我國公募REITs實踐情況總結(jié)與思考 每日快播

(資料圖)

摘要

我國不動產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點政策具有鮮明的中國特色，相關(guān)制度既借鑒了海外REITs經(jīng)驗，又基于我國國情市情進(jìn)行了本土化創(chuàng)新。在REITs試點擴(kuò)大推進(jìn)的過程中，已經(jīng)積累了一定的實踐經(jīng)驗，宜及時加以總結(jié)提煉，進(jìn)一步優(yōu)化相關(guān)制度安排，以促進(jìn)REITs市場發(fā)展壯大。

本文立足業(yè)務(wù)實踐經(jīng)驗，對REITs試點實踐的相關(guān)情況進(jìn)行梳理分析，并就相關(guān)制度安排的進(jìn)一步優(yōu)化完善進(jìn)行了思考，包括：探索提升REITs市場準(zhǔn)入規(guī)則體系的包容性，推動市場擴(kuò)容發(fā)展；進(jìn)一步研究優(yōu)化REITs發(fā)行審核工作流程，提高項目推進(jìn)效率；逐步完善REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資者保護(hù)；推動出臺便利REITs項目轉(zhuǎn)讓、稅收豁免等配套制度；探索研究優(yōu)化擴(kuò)募并購制度，進(jìn)一步促進(jìn)REITs市場化發(fā)展。

一、引言

自2020年4月30日中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》后，短短一年多的時間內(nèi)，證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委、滬深交易所等相繼出臺了一系列針對公募REITs的規(guī)章制度、政策文件及業(yè)務(wù)指引，基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會、中國結(jié)算等也出臺了配套的業(yè)務(wù)規(guī)則，國有資產(chǎn)監(jiān)管部門及財稅部門也同步出臺了便利國資轉(zhuǎn)讓的配套政策及稅收政策，成體系地覆蓋了REITs全鏈條各環(huán)節(jié)，在制度建設(shè)層面成果豐碩。

從公募REITs試點推出后的市場實踐情況看，截至2022年底，共有25只REITs產(chǎn)品獲批，其中上市24只，合計市值超過850億元人民幣。REITs發(fā)源于上世紀(jì)60年代的美國，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流等不動產(chǎn)，目前全球REITs市值規(guī)模約1.92萬億美元。相較于海外已經(jīng)過長期發(fā)展的REITs市場，我國公募REITs尚屬于新事物，規(guī)模體量尚小，存在較大的發(fā)展空間。

2022年8月底，證監(jiān)會聯(lián)合國家發(fā)展改革委制定《加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行的十條措施》，明確提出要進(jìn)一步推進(jìn)常態(tài)化發(fā)行，完善制度規(guī)則體系，推動REITs立法，構(gòu)建符合REITs發(fā)展規(guī)律及中國國情的法規(guī)制度安排，走好中國特色REITs市場發(fā)展之路。在此背景下，本文立足業(yè)務(wù)實踐經(jīng)驗，對REITs試點實踐情況進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上探索和思考REITs相關(guān)制度安排的優(yōu)化方向，以期為進(jìn)一步推進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行提供參考。

二、公募REITs試點情況分析

總體而言，我國公募REITs的制度及政策設(shè)計既借鑒了國際成熟經(jīng)驗，又立足國情市情融入了鮮明的政策導(dǎo)向及特色要求，支持盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資，在試點階段取得了較為理想的效果。但從目前REITs試點實踐情況看，相關(guān)制度設(shè)計尚有進(jìn)一步優(yōu)化的空間，具體分析如下。

（一）REITs上市標(biāo)準(zhǔn)的多元性仍可進(jìn)一步提升

目前，REITs試點政策采用統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)及流通性限制要求（如資產(chǎn)系原則上建成已運營3年的成熟資產(chǎn)；資產(chǎn)規(guī)模門檻不低于10億元、儲備不低于20億元；凈回收可用資金承諾用于循環(huán)投資；原始權(quán)益人20%最低自持權(quán)益份額比例及5年鎖定期要求等），這一制度設(shè)計是立足我國REITs市場試點起步階段實際情況的穩(wěn)慎選擇，符合我國REITs市場的發(fā)展階段特點。目前25單REITs試點項目主要集中在運營已滿3年以上的產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流、高速公路、保障房等傳統(tǒng)基建資產(chǎn)類型，試點階段項目優(yōu)中選優(yōu)，原始權(quán)益人央企、國企、民企并存，其中以大型國企或國資主導(dǎo)的上市公司為主，具體如表1所示。

表1 REITs試點項目權(quán)益人（央企、國企）及運營時間情況

結(jié)合實際情況看，新基建的資產(chǎn)規(guī)模體量、成熟度較傳統(tǒng)資產(chǎn)可能相對不足；民企在新老基建領(lǐng)域內(nèi)的參與度、控制資產(chǎn)規(guī)模及融資能力、資產(chǎn)變現(xiàn)及流通訴求等方面也均與國企存在一定差異（如民企通常有較強(qiáng)的資產(chǎn)變現(xiàn)及流通訴求）。從長遠(yuǎn)看，統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入政策可能難以充分包容和區(qū)分新老基建在資產(chǎn)規(guī)模體量、成熟度上差異，宜考慮結(jié)合REITs市場發(fā)展情況，對更多類型主體及其更為靈活的融資、資產(chǎn)變現(xiàn)及交易流通需求予以更多關(guān)注，探索建立更加多元化的發(fā)行上市規(guī)則體系，包容更多主體、“新類型”資產(chǎn)通過REITs市場融資及盤活存量。

（二）REITs發(fā)行審核程序可在后續(xù)實踐中不斷優(yōu)化

目前，公募REITs業(yè)務(wù)申報由項目發(fā)起人（原始權(quán)益人）向項目所在地省級發(fā)展改革委提出并報送相關(guān)業(yè)務(wù)申請，各省級發(fā)展改革委按是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵回收資金用途等方面出具專項意見。對于符合公募REITs項目申報要求的項目由省級發(fā)展改革委出具專項意見推薦至國家發(fā)展改革委，國家發(fā)展改革委將審批后符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會，再由中國證監(jiān)會、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審核程序，自主決策。發(fā)行上市審核全流程涉及國家發(fā)改委、證監(jiān)會、交易所、基金業(yè)協(xié)會等多個部門，詳如圖1所示。

圖1 REITs試點項目發(fā)行上市流程

從實踐情況看，REITs試點項目發(fā)行上市審核的效率及可預(yù)期性仍有進(jìn)一步提升的空間。REITs項目推進(jìn)過程涉及特許部門、相關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門等環(huán)節(jié)的前置審核，以及不動產(chǎn)涉及的用地、規(guī)劃、建設(shè)等主管部門的合規(guī)確認(rèn)等，各類前期手續(xù)辦理、豁免國資進(jìn)場、政府出具無異議函等事項目前多采用“一事一議”機(jī)制（季潔，2022）；涉及跨地區(qū)資產(chǎn)包的REITs申報項目，還需要進(jìn)行跨地區(qū)、跨部門的溝通，可能會在一定程度上增加項目的不確定性和溝通成本。針對前述問題，宜進(jìn)一步發(fā)揮綜合推進(jìn)機(jī)制的效能，結(jié)合實踐情況完善改進(jìn)相關(guān)程序性安排，持續(xù)加強(qiáng)各部門之間的溝通協(xié)調(diào)，以進(jìn)一步提升REITs項目發(fā)行上市效率，增強(qiáng)可預(yù)期性。

（三）REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)尚存在完善空間

我國公募REITs在現(xiàn)有立法框架下簡便起步、創(chuàng)新，基于當(dāng)前法律基礎(chǔ)和現(xiàn)實需求，沿用了公募基金、資產(chǎn)支持計劃的產(chǎn)品外殼，采用基金份額持有人大會-公募基金-資產(chǎn)支持計劃ABS-項目公司的多層治理結(jié)構(gòu)（如圖2所示），適用公募基金、資產(chǎn)支持計劃ABS等相關(guān)法律法規(guī)，系我國特色創(chuàng)新。

圖2 REITs試點項目產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)

我國公募REITs治理結(jié)構(gòu)以基金管理人為主導(dǎo)，原始權(quán)益人參與，同時采用外部管理模式，相關(guān)制度安排既有利于保護(hù)投資人利益，又有利于發(fā)揮原始權(quán)益人運營能力優(yōu)勢，增強(qiáng)其參與積極性，這是對公司治理機(jī)制的有益創(chuàng)新和探索（李超，2022）。該種結(jié)構(gòu)安排下，包括原始權(quán)益人在內(nèi)的REITs投資者、公募基金、資產(chǎn)支持計劃ABS、項目公司、受托運營方等各方之間通過一系列契約來明確各自權(quán)利和義務(wù)。

從實踐情況看，前述多方契約式的REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)尚存在進(jìn)一步優(yōu)化完善的空間，主要包括以下兩個方面：

首先，REITs設(shè)立后，治理結(jié)構(gòu)層級相對較多，公募基金管理人、資產(chǎn)支持計劃ABS、項目公司、受托運營方等多方依據(jù)一系列合同約定共同負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項目的管理及運營，在各參與主體之間職責(zé)分工界定、溝通協(xié)調(diào)等方面可能存在鏈條長、約定不明確的風(fēng)險，進(jìn)而可能影響項目的運營效果。

其次，隨著REITs市場的不斷發(fā)展成熟，宜結(jié)合實踐情況探索優(yōu)化相關(guān)治理結(jié)構(gòu)安排，兼顧資產(chǎn)原始權(quán)益人、公募基金管理人等主要參與機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實能力及訴求差異，使其適當(dāng)參與基金管理。目前公募REITs試點政策突出強(qiáng)調(diào)壓實公募基金管理人責(zé)任，注重發(fā)揮產(chǎn)業(yè)方運營能力。

從現(xiàn)實能力看，公募基金管理人的傳統(tǒng)優(yōu)勢在于對股、債等標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的研究、投資能力，而對非標(biāo)類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營管理經(jīng)驗及能力則有所不足，專業(yè)人員隊伍、市場化的第三方專業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施運營機(jī)構(gòu)等也正處于發(fā)展過程中。相較而言，資產(chǎn)原始權(quán)益人是最為全面掌握相關(guān)入池資產(chǎn)及其運營情況的主體，REITs項目運營對資產(chǎn)原始權(quán)益人也有較強(qiáng)的依賴性，仍需原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方提供深度的運營支持服務(wù)，發(fā)揮其在資產(chǎn)經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)管理方面的能力和經(jīng)驗優(yōu)勢。

從REITs試點實踐情況看，基金管理人普遍將REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)的實際運營管理工作委托給原始權(quán)益人。

從訴求角度看，資產(chǎn)原始權(quán)益人也希望在REITs設(shè)立后仍保留較大程度的控制權(quán)或決策參與權(quán)。原始權(quán)益人以適當(dāng)方式參與基金管理，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)其發(fā)行REITs的意愿，消除其對REITs發(fā)行后如何保障自身權(quán)益的顧慮；而且在REITs設(shè)立及運營過程中，原始權(quán)益人、基金管理人及ABS管理人等主要參與方將可能在控制權(quán)及相關(guān)收益、責(zé)任分擔(dān)、激勵與約束等問題上形成更為高效的協(xié)作模式。

（四）REITs項目轉(zhuǎn)讓、稅收豁免等配套制度尚需持續(xù)完善

首先，在REITs項目轉(zhuǎn)讓審核方面，可結(jié)合實際情況探索進(jìn)一步提升審核效率，以促進(jìn)REITs市場加快擴(kuò)容發(fā)展。

目前我國公募REITs主要在公益性較強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)推進(jìn)，論證項目可轉(zhuǎn)讓性時涉及與傳統(tǒng)特許立法及用地資源管制法規(guī)的協(xié)調(diào)；另外，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)，國有資產(chǎn)參與程度較高，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也需遵循國有資產(chǎn)監(jiān)督管理法規(guī)的規(guī)定。所涉前述相關(guān)立法通常對項目轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)變動有較多約束，REITs試點項目的實踐操作中，通常都需要耗費較長周期逐一申請各主管部門許可，有可能影響項目推進(jìn)的效率，探索優(yōu)化相應(yīng)的審核工作機(jī)制不失為一個可選方向。

其次，REITs相關(guān)的稅法配套制度也是影響REITs市場發(fā)展的重要因素。

REITs從設(shè)立前重組到設(shè)立、運營、資產(chǎn)處置等全生命周期涉及的稅種較多，包括增值稅、土地增值稅、附加稅、契稅、所得稅、印花稅等。雖然財政、稅務(wù)部門于2022年出臺了《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，對REITs項目中發(fā)起設(shè)立階段的所得稅問題進(jìn)行了規(guī)范，但總體來看覆蓋的稅種及豁免征稅情形仍然較為有限，尚無可以覆蓋REITs生命周期全流程、各稅種的全面規(guī)范。

REITs項目仍存在雙重征稅、提前征稅的可能，導(dǎo)致實踐中REITs方案被迫進(jìn)行復(fù)雜的設(shè)計，如為構(gòu)建所得稅稅盾，許多REITs項目都在ABS與項目公司之間構(gòu)建股債結(jié)構(gòu)、項目公司之外還設(shè)立SPV等進(jìn)行反向合并操作，一定程度上增加了項目結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性以及推進(jìn)成本。

結(jié)合境外經(jīng)驗看，健全的稅收豁免配套制度是促進(jìn)REITs發(fā)展壯大的重要推手，如美國REITs市場能夠全球領(lǐng)先，即受益于1960年《REITs法案》、1976年《稅制改革法》、1986年《稅制改革法》、1997年《納稅者減免法》和1999年《REITs現(xiàn)代化法》等一系列稅收優(yōu)惠法規(guī)的保駕護(hù)航（星焱，2021）。美國稅法體系對于REITs中符合條件的SPV公司、項目公司，均將其視為稅收導(dǎo)管予以豁免所得稅。

（五）REITs擴(kuò)募并購規(guī)則尚存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間

從境外成熟REITs市場的發(fā)展經(jīng)驗看，在REITs資產(chǎn)首發(fā)趨于飽和后，REITs擴(kuò)募并購是整個市場持續(xù)發(fā)展壯大的重要途徑。就具體的REITs產(chǎn)品而言，其真正的長久生命力在于能否持續(xù)擴(kuò)募并購，通過不斷吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，持續(xù)發(fā)力，做大做強(qiáng)，成為一個主動管理、有所作為的有機(jī)生命體，而非一個僅具有靜態(tài)生命周期的金融資管產(chǎn)品。

NAREIT數(shù)據(jù)顯示，2000—2021年美國REITs市場年均IPO規(guī)模約為21.93億美元，年均增長率為4.4%；年均增發(fā)規(guī)模約為251.89億美元，年均增長率為14.7%，增發(fā)規(guī)模已遠(yuǎn)超IPO規(guī)模（戚銘等，2022）。我國公募REITs試點規(guī)則及滬深交易所擴(kuò)募指引（新購買基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行））均對公募REITs擴(kuò)募并購有所考慮，且目前市場上已有5單REITs申報擴(kuò)募并購，取得了初步的實踐成果。在REITs發(fā)行常態(tài)化階段，REITs擴(kuò)募并購規(guī)則宜進(jìn)一步優(yōu)化完善，以更加充分地兼顧市場主體需求。

首先，REITs擴(kuò)募并購的推薦及審核程序、被并購資產(chǎn)及其原始權(quán)益人條件、凈回收資金循環(huán)投資等相關(guān)要求均與REITs首發(fā)要求一致，未進(jìn)行適當(dāng)程度的差異化設(shè)計。隨著REITs市場的進(jìn)一步發(fā)展，可能會出現(xiàn)越來越多的REITs擴(kuò)募并購非首發(fā)資產(chǎn)原始權(quán)益人標(biāo)的資產(chǎn)的情形，該等標(biāo)的資產(chǎn)的出售方可能更多考慮的是出售變現(xiàn)、交易簡便。若能結(jié)合實際情況，探索在審核程序、主體要求及資金循環(huán)投資限制要求等方面進(jìn)行適當(dāng)程度的優(yōu)化調(diào)整，將可能進(jìn)一步調(diào)動市場主體廣泛尋找及高效并購潛在資產(chǎn)的積極性，更大限度發(fā)揮REITs盤活存量資產(chǎn)的能力。

其次，目前REITs擴(kuò)募并購規(guī)則要求“擬購入的基礎(chǔ)設(shè)施項目原則上與基礎(chǔ)設(shè)施基金當(dāng)前持有基礎(chǔ)設(shè)施項目為同一類型”，對擴(kuò)募資產(chǎn)類型限制較為嚴(yán)格，這符合我國REITs市場起步發(fā)展階段的實際情況，目前已有的5單REITs申報擴(kuò)募并購均系并購首發(fā)資產(chǎn)原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方同一類型資產(chǎn)（如表2所示）。在后續(xù)實踐中，宜考慮結(jié)合實際情況對例外情形或特別安排加以明確規(guī)范，進(jìn)一步便利REITs做好投資組合，以對沖風(fēng)險、提升收益。

再次，根據(jù)滬深交易所擴(kuò)募指引，REITs擴(kuò)募需先通過基金管理人內(nèi)部決策、發(fā)展改革委審核及證監(jiān)會、交易所審核，基礎(chǔ)設(shè)施項目交易需提交基金份額持有人大會投票表決的，基金管理人應(yīng)當(dāng)在履行完畢基金變更注冊程序后，至少提前30日發(fā)布召開基金份額持有人大會的通知并附相關(guān)表決議案，再由基金份額持有人大會進(jìn)行表決。這意味著，理論上存在即便擴(kuò)募并購先通過了發(fā)展改革委、證監(jiān)會、交易所的審核，但持有人大會的召開及審議結(jié)果仍可能存在不通過的風(fēng)險（從市場已申報的5單擴(kuò)募并購案例招募說明書看，均披露了該等風(fēng)險）；如系后期基金份額持有人大會召開失敗或不予通過審議的，無疑是無效耗費審核資源，可能在整體上降低審核效率。

表2 REITs申報擴(kuò)募并購資產(chǎn)類型

三、關(guān)于我國公募REITs制度進(jìn)一步優(yōu)化方向的思考

我國證券市場三十余年的改革發(fā)展實踐，始終是邊探索邊總結(jié)，呈現(xiàn)試點、改進(jìn)與規(guī)范不斷正向循環(huán)的演進(jìn)模式?；谇拔膶EITs試點實踐情況的分析，為促進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行，深化推進(jìn)公募REITs高質(zhì)量發(fā)展，本文嘗試就我國公募REITs制度的進(jìn)一步優(yōu)化方向提出以下思考：

（一）探索提升REITs市場準(zhǔn)入規(guī)則體系的包容性，推動市場擴(kuò)容發(fā)展

一是為促進(jìn)REITs市場發(fā)展壯大，宜考慮結(jié)合實踐情況探索逐步擴(kuò)大試點范圍，盡快將試點范圍覆蓋新能源、水利、新基建等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域；研究市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)開展REITs的可行性和路徑安排。

二是可考慮基于新老基建及更多類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同情況，借鑒產(chǎn)業(yè)IPO多元化指標(biāo)發(fā)行規(guī)則體系，探索優(yōu)化REITs發(fā)行上市規(guī)則，為未來新基建、多元化資產(chǎn)領(lǐng)域類REITs發(fā)展的不同市場格局及需求預(yù)留發(fā)展空間。

（二）進(jìn)一步研究優(yōu)化REITs發(fā)行審核工作流程，提高項目推進(jìn)效率

在目前我國證券市場全面推進(jìn)注冊制的背景下，REITs試點宜探索研究如何進(jìn)一步優(yōu)化試點項目推薦、審核程序，統(tǒng)一審核理念和標(biāo)準(zhǔn)，推出成熟、透明的審核指引、工作規(guī)程，推動各相關(guān)部門做好協(xié)調(diào)與銜接，提高工作效率，增強(qiáng)可預(yù)期性。同時，宜積極研究統(tǒng)籌協(xié)調(diào)解決REITs涉及的項目合規(guī)、國資轉(zhuǎn)讓、權(quán)益確認(rèn)等問題的可行性和路徑安排，保障常態(tài)化發(fā)行的項目資源供給（周小舟，2022），促進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行。

（三）逐步完善REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資者保護(hù)

REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)應(yīng)確保充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)方的資產(chǎn)運營能力及基金管理人的資本運作能力，在提高運營效率、優(yōu)化治理成本的同時，又能相互制約、監(jiān)督。

從境外成熟市場REITs治理實踐看，美國和英國較多采用公司型REITs，類似于上市公司；而新加坡、我國香港地區(qū)等則采用契約型REITs，兩種模式的產(chǎn)品層級均相對較少。

另外，無論是公司型REITs還是契約型REITs，原始權(quán)益人作為REITs的發(fā)起人在基金層面均有較大的經(jīng)營管理決策參與權(quán)，如公司型REITs下資產(chǎn)原始權(quán)益人作為股東通過股東會、董事會等治理結(jié)構(gòu)直接參與REITs管理，契約型REITs下資產(chǎn)原始權(quán)益人通過成立發(fā)牌照的REITs管理人機(jī)構(gòu)來對REITs實施基金管理。

借鑒境外成熟市場經(jīng)驗，我國宜探索結(jié)合實際情況適當(dāng)優(yōu)化REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層級，進(jìn)一步節(jié)約REITs運營成本，提升效率。同時，宜考慮允許原始權(quán)益人適當(dāng)參與REITs基金管理的可行性及規(guī)則優(yōu)化路徑，在組織形式上，可考慮按實質(zhì)重于形式的原則，通過適當(dāng)制度安排，增加原始權(quán)益人影響力，更好發(fā)揮原始權(quán)益人的資產(chǎn)經(jīng)營能力和產(chǎn)業(yè)管理經(jīng)驗（呼和，2022）。

基于現(xiàn)有立法框架的微調(diào)方案可以考慮采用如下思路：公募基金管理人可與多個資產(chǎn)原始權(quán)益人合資設(shè)立不同的REITs子公司。從長遠(yuǎn)來看，考慮到公司型內(nèi)部治理模式下的治理相對于契約型外部治理模式下的治理可能更為高效、成本更低，也可考慮借鑒公司型REITs的治理結(jié)構(gòu)并加以適當(dāng)?shù)谋就粱脑?，促進(jìn)REITs市場多元化發(fā)展。

此外，在允許資產(chǎn)原始權(quán)益人參與REITs基金管理的同時，也需注意加強(qiáng)對其的約束，確保外部投資者利益特別是中小投資者利益得到充分保護(hù)。

REITs發(fā)行資產(chǎn)來自于原始權(quán)益人，在發(fā)行階段可考慮借鑒我國證券法下對上市公司中小股東保護(hù)的制度體系，包括但不限于：發(fā)行定價參考新股發(fā)行穩(wěn)定股價機(jī)制（亦可參考香港、新加坡REITs規(guī)則下首3年內(nèi)由資產(chǎn)原始權(quán)益人給予最低收益分配保證的機(jī)制），納入欺詐發(fā)行回購、證券民事賠償責(zé)任等。結(jié)合實踐情況看，REITs設(shè)立后，資產(chǎn)原始權(quán)益人也存在與REITs的關(guān)聯(lián)交易乃至同業(yè)競爭業(yè)務(wù)的情形，需對REITs發(fā)行、存續(xù)過程中關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等利益沖突行為予以嚴(yán)格規(guī)范。

（四）推動出臺便利REITs項目轉(zhuǎn)讓、稅收豁免等配套制度

一是建立關(guān)于提升REITs項目轉(zhuǎn)讓審核效率的工作機(jī)制的可行性及路徑安排，在符合傳統(tǒng)的特許權(quán)管制、國資監(jiān)管、用地及產(chǎn)業(yè)監(jiān)管等法規(guī)下關(guān)于項目轉(zhuǎn)讓限制規(guī)定的前提下，就如何進(jìn)一步提升REITs項目轉(zhuǎn)讓審核效率進(jìn)行深入探索。

二是宜將優(yōu)化稅收制度作為進(jìn)一步促進(jìn)REITs健康發(fā)展的重點方向，推動出臺符合稅收中性原則、避免雙重征稅的REITs稅收豁免等配套制度，促進(jìn)簡化REITs方案結(jié)構(gòu)，降低項目成本（李東平，2022）。

（五）探索研究優(yōu)化擴(kuò)募并購制度，進(jìn)一步促進(jìn)REITs市場化發(fā)展

一是宜考慮在條件成熟的情況下，探索逐步優(yōu)化REITs項目推薦程序，不斷完善REITs擴(kuò)募并購非關(guān)聯(lián)方的主體條件等要求。

二是宜結(jié)合市場發(fā)展情況，逐步健全退出機(jī)制，積極就并購非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)設(shè)置資產(chǎn)原始權(quán)益人認(rèn)購REITs基金份額等要求的適當(dāng)優(yōu)化開展研究探索。

三是宜積極研究允許擴(kuò)募并購非同一類型資產(chǎn)的可行性和規(guī)則設(shè)計路徑，為進(jìn)一步推動REITs市場擴(kuò)容發(fā)展做好充足準(zhǔn)備。

四是在REITs擴(kuò)募程序方面，宜考慮借鑒參考上市公司再融資程序中的申報順序，研究探索經(jīng)公募基金管理人決策通過、基金份額持有人大會通過后再提交證監(jiān)會、交易所審核的可行性及路徑安排。

五是宜進(jìn)一步強(qiáng)化投資者保護(hù)相關(guān)制度安排，如可考慮借鑒上市公司重大資產(chǎn)并購中以收益法評估標(biāo)的資產(chǎn)并設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償要求的做法，避免不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易定價損害REITs投資者利益。

經(jīng)過不斷探索，我國REITs試點立法及實踐已經(jīng)取得了一定成效。未來在日益豐富的市場實踐基礎(chǔ)上，REITs政策及制度將進(jìn)一步完善、規(guī)范，實現(xiàn)REITs常態(tài)化發(fā)行，REITs市場持續(xù)發(fā)展壯大。

作者：姚 琦 、劉 洪 蛟

來源：深 交 所 研 究

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