長期資金管理面臨哪些挑戰(zhàn)？該如何應(yīng)對(duì)？且看8000億資管公司總經(jīng)理解析…

近日，在由證券時(shí)報(bào)社主辦的“2023中國金融機(jī)構(gòu)年度峰會(huì)暨2023中國保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理年會(huì)”上，華泰資產(chǎn)總經(jīng)理?xiàng)钇絿@“長期資金管理面臨的危與機(jī)”發(fā)表了主題演講。

楊平分析，長期資金近年得到長足發(fā)展，已成為中國資本市場的重要組成部分。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的階段，市場呈現(xiàn)不同特征，對(duì)長期資金管理帶來一定挑戰(zhàn)，例如投資回報(bào)率下降、面臨資產(chǎn)荒等。

(資料圖)

他提出了應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的思路和長期資金的機(jī)遇。未來需要提升大類資產(chǎn)配置能力、提升投資風(fēng)控能力。他同時(shí)認(rèn)為，支持服務(wù)國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)是長期資金的重要方向，服務(wù)于國家戰(zhàn)略，分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展成果，是長期資金新的機(jī)遇。

資本市場重要組成部分

楊平此次分析的長期資金，主要是指年金、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金。他總結(jié)了長期資金的兩大特征：一是資金的來源非常穩(wěn)定，且期限很長，資金利用的期限也長；二是追求長期穩(wěn)健的投資收益，應(yīng)避免年度虧損，盡可能達(dá)到預(yù)期收益率。

“長期資金追求的收益，并不是在某一年好的時(shí)候賺很多錢、市場不好的時(shí)候虧，它希望的是熨平市場波動(dòng)。由于長期資金面臨剛性的負(fù)債成本或有明確的預(yù)期收益率，對(duì)虧損的容忍度非常低。”楊平說。

楊平結(jié)合數(shù)據(jù)分析，近年長期資金得到長足發(fā)展，已成為中國資本市場的重要組成部分。

從規(guī)?？?，各類長期資金快速提升。其中，社保基金過去十年增長2.5倍，2021年末超3萬億元；企職業(yè)年金2022年末規(guī)模5萬億元，近三年增長超過一倍；保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模已超25萬億元。資金規(guī)模提升同時(shí)，配置權(quán)益資產(chǎn)的比例也有較大提升。

從收益看，長期資金的收益率相對(duì)穩(wěn)健、良好。截至2021年末，社?；鸪闪⒁詠淼钠骄找媛蔬_(dá)8.3%；基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托運(yùn)營以來的年均投資收益率也達(dá)4.7%；企業(yè)年金基金的運(yùn)作時(shí)間更長，過去十年（2013-2022年）有一半以上年份的加權(quán)平均收益率（指凈值增長非實(shí)現(xiàn)收益）超過5%。

面臨不同經(jīng)濟(jì)階段

楊平分析了長期資金管理面臨的宏觀環(huán)境。

他認(rèn)為，過去中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有兩個(gè)重要階段：一是全球化高增長期，持續(xù)約15年時(shí)間（1993-2008年），這一時(shí)期潛在產(chǎn)出增速為10.4%，技術(shù)、資本、勞動(dòng)力的貢獻(xiàn)分別為44.9%、50.8%、4.4%；第二個(gè)增長時(shí)期是國內(nèi)投資拉動(dòng)期，為期約十年（2009-2018年），這一時(shí)期潛在產(chǎn)出增速8.2%，技術(shù)、資本、勞動(dòng)力的貢獻(xiàn)分別為27.1%、71.1%、1.8%。

楊平提出，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的階段，有兩大趨勢在顯現(xiàn)。

其中之一是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來資本收益率特征變化：一方面，潛在產(chǎn)出增速回落至6%以內(nèi)，總資本回報(bào)率趨勢下行；另一方面，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，各類資產(chǎn)的回報(bào)差異拉大，結(jié)構(gòu)性特征愈發(fā)顯著，結(jié)構(gòu)分化越來越明顯。

另一點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)總量下行的背景下，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)顯著加速。創(chuàng)新與優(yōu)質(zhì)供給持續(xù)向資本市場輸出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

長期資金管理的挑戰(zhàn)

在宏觀環(huán)境變化之下，楊平深入分析了長期資金投資的挑戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)及機(jī)遇。其中，挑戰(zhàn)主要有五方面。

挑戰(zhàn)一是投資的回報(bào)率下降，長期資金面臨資產(chǎn)荒?！敖?jīng)濟(jì)下行會(huì)導(dǎo)致利率下行，導(dǎo)致來自固收方面的資產(chǎn)缺乏，同時(shí)投資回報(bào)率下降也導(dǎo)致從股權(quán)投資方面的預(yù)期回報(bào)率在下降，所以長期資金面臨資產(chǎn)荒?！睏钇秸f。

挑戰(zhàn)二是利差損與久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加大。他分析，從利率角度看，超長國債收益率中樞進(jìn)一步下移，資產(chǎn)端迎來新一輪利潤端的挑戰(zhàn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，10年期中國國債收益率和30年期國債收益率曲線走勢一致，曲線之間相差50BP左右。到今年上半年，30年期國債收益率已經(jīng)接近3%，低于過去3.5%的均值。這意味著，票息收益趨薄。以保險(xiǎn)資金投資收益來說，過去四個(gè)季度的均值為3.57%，遠(yuǎn)低于過去十年的均值5.28%。反映在成本固定的市場環(huán)境下，資產(chǎn)收益率下行給保險(xiǎn)資管運(yùn)作帶來較大壓力。

從久期角度看，挑戰(zhàn)來自“長錢短配”，再投資壓力增大。他表示，我國長期資金如保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、年金等負(fù)債久期一般超過10年，但配置資產(chǎn)久期明顯低于10年，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)一直持續(xù)?！斑@幾年陸續(xù)到期的資產(chǎn)和新增的保費(fèi)收入、新增的年金養(yǎng)老金面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，面臨的市場環(huán)境明顯不同于以前，新配置資產(chǎn)收益率顯著低于到期資產(chǎn)。同時(shí)，負(fù)債端成本下降明顯滯后于且幅度小于資產(chǎn)端收益下降?！睏钇秸f。

挑戰(zhàn)三是固收資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。他坦言，地產(chǎn)城投成為信用資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要集中領(lǐng)域，非標(biāo)等場外資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，部分高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域在處置化解過程中風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積累加大。

挑戰(zhàn)四是各類屬資產(chǎn)收益率結(jié)構(gòu)分化加大。楊平分別從固收資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)角度作了分析。

從固收資產(chǎn)看，區(qū)域間、行業(yè)間、不同企業(yè)間的信用利差持續(xù)加大，對(duì)長期資金的信用投資能力提出更高要求。“就算同一個(gè)信用評(píng)級(jí)的固收品種，由于它所屬的行業(yè)不一樣，行業(yè)發(fā)展的階段不一樣，盡管有一樣的信用評(píng)級(jí)，但它們的回報(bào)能力和風(fēng)險(xiǎn)收益比區(qū)別也比較大。”

權(quán)益資產(chǎn)方面，高質(zhì)量發(fā)展背景下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速，市場呈現(xiàn)為突出的結(jié)構(gòu)性特征和輪動(dòng)加快；權(quán)益市場不同行業(yè)分化明顯，比如今年上半年，好的行業(yè)可以提供50%的回報(bào)。與此同時(shí)，長期資金以往的長期主義投資特征與權(quán)益市場特征變化之間產(chǎn)生突出矛盾，權(quán)益資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)配置能力要求顯著提升。

挑戰(zhàn)五是國際環(huán)境日趨復(fù)雜，預(yù)期不穩(wěn)，顯著影響國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格?！艾F(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比較大，我們要堅(jiān)持長期投資的理念，看到比較好的行業(yè)或者上市公司，我們買了它，除非它發(fā)生重大變化，我們不再做一些賣出。尤其是國內(nèi)國外的環(huán)境日趨復(fù)雜，市場上很多投資者不管是出于主觀還是被動(dòng)的原因，都會(huì)采取一些操作，也會(huì)加大市場波動(dòng)?！睏钇秸f。

機(jī)遇與應(yīng)對(duì)的思路

“長期資金有一系列挑戰(zhàn)和壓力，在機(jī)會(huì)上如何，怎么應(yīng)對(duì)？”楊平主要談了三個(gè)方面的看法。

其一，提升資產(chǎn)配置能力，應(yīng)對(duì)市場新常態(tài)。

一方面，提升大類資產(chǎn)方面的配置能力。“大類資產(chǎn)包括固收、權(quán)益、非標(biāo)、境內(nèi)和境外等，我們要細(xì)分這樣的市場，還要考慮股權(quán)市場，要用更多的策略豐富大類資產(chǎn)配置的手段和方式?！睏钇秸f。

在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加大背景下，戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略的收益貢獻(xiàn)更加突出；要積極開發(fā)適合未來市場特征的資產(chǎn)配置策略，提升配置策略的廣度和深度，為更加靈活的配置要求提供支持。通過提升大類資產(chǎn)配置能力，來積極應(yīng)對(duì)新時(shí)代的市場變化與資產(chǎn)收益特征，提升長期資金的配置能力和靈活度。

另一方面，提升各類屬資產(chǎn)方面的結(jié)構(gòu)配置能力，也非常重要。“固收的信用分化，在權(quán)益方面這個(gè)能力更加明顯，這幾年我們可以看到主要指數(shù)波動(dòng)性不足，但不同風(fēng)格的投資經(jīng)理或者基金經(jīng)理、或者不同的策略在年底的回報(bào)非常不一樣。”楊平說。

他表示，要積極探索各類屬資產(chǎn)中的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，通過結(jié)構(gòu)配置提升長期資金的投資收益率水平。固收資產(chǎn)方面，加大對(duì)信用領(lǐng)域研究和利率研究，豐富久期、信用、杠桿等策略，通過國債期貨等工具平衡組合風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益資產(chǎn)方面，緊扣高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代特征，加大對(duì)景氣、估值、長期空間、籌碼等維度的研究比較，積極挖掘權(quán)益資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

其二，服務(wù)于國家戰(zhàn)略，分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展成果。

“跟著國家的戰(zhàn)略方向走，從長期來看，最終都會(huì)獲益。大家可以關(guān)注到權(quán)益類投資上，不管是上市公司股票，還是未上市公司PE投資，這點(diǎn)相對(duì)比較明顯。還有很重要的一點(diǎn)，也就是在固收方面，如果這個(gè)行業(yè)是朝陽行業(yè)，不但它在權(quán)益類回報(bào)上是正向的，在固收方面的回報(bào)以及風(fēng)險(xiǎn)收益也會(huì)非常正面?！睏钇秸f。

他表示，支持服務(wù)國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)是長期資金的重要方向，可以分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展的收益，提升長期資金收益率水平。長期資金投資契合國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)方向。其一，國家支持和重點(diǎn)發(fā)展的相關(guān)領(lǐng)域過往業(yè)績表現(xiàn)亮眼，且中長期發(fā)展前景較好，但戰(zhàn)略行業(yè)需要的發(fā)展期較長；其二，國家戰(zhàn)略方向與長期資金堅(jiān)持價(jià)值投資、追求絕對(duì)收益的理念相匹配，有助于提升長期資金的收益水平。

在他看來，當(dāng)前國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)集中在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、新能源汽車、半導(dǎo)體等先進(jìn)制造領(lǐng)域，長期資金應(yīng)利用負(fù)債久期長的優(yōu)勢適時(shí)加大相關(guān)領(lǐng)域投資。

其三，提升長期資金的投資風(fēng)控能力，應(yīng)對(duì)收益率中樞下行、結(jié)構(gòu)分化、波動(dòng)加大的市場特征。

“現(xiàn)在不太再容易回到十年前的狀態(tài)。十年前的市場環(huán)境下，預(yù)期收益率很高，我們覺得承受大一點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，我們的能力還是可以的。但是現(xiàn)在不行了，我們一方面要適當(dāng)降低預(yù)期收益，在降低預(yù)期收益的同時(shí)，還要有承受風(fēng)險(xiǎn)的能力、時(shí)間以及幅度，這和以前有重大的區(qū)別?！睏钇秸f。

提升風(fēng)控能力，具體來說，其一是積極應(yīng)對(duì)市場變化，發(fā)展多種風(fēng)控舉措。一方面加大結(jié)構(gòu)配置策略，降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性，提升回撤控制能力；另一方面加大對(duì)新上市的對(duì)沖工具策略應(yīng)用。其二是重視短中期回撤風(fēng)險(xiǎn)，積累長期收益空間。其三是發(fā)揮長期資金久期特征，適度左側(cè)布局，及時(shí)止盈止損。

三維度定義長期資金的優(yōu)秀管理

楊平執(zhí)掌的華泰資產(chǎn)是華泰保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的保險(xiǎn)資管公司。截至2023年上半年末，華泰資產(chǎn)公司管理規(guī)模超8000億元，在保險(xiǎn)資管行業(yè)中排在中游偏上，其中年金、養(yǎng)老金規(guī)模超過4000億，占比在50%左右。

華泰資產(chǎn)在長期資金的管理方面有不少實(shí)踐。楊平介紹，該公司五年前提出發(fā)展目標(biāo)，希望成為“中長期資金的優(yōu)秀管理者和中長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的提供者”?！斑^去5-10年，一方面我們注重思考，一方面注重實(shí)踐。過去幾年間，我們?cè)谀杲?、養(yǎng)老金管理上也取得了一定的成績，沒有辜負(fù)客戶的信任。”

華泰資產(chǎn)界定的中長期資金的優(yōu)秀管理，主要有三個(gè)維度的指標(biāo)：一是年度收益率指標(biāo)，爭取正收益；第二個(gè)維度是達(dá)成預(yù)期收益率；第三是希望在可比的產(chǎn)品或者可比的競爭對(duì)手排名前三分之一。

“如果實(shí)現(xiàn)了這三點(diǎn)，長期資金優(yōu)秀管理的特征就可以體現(xiàn)出來?！睏钇秸f，希望越來越多的機(jī)構(gòu)都能為中國的長期資金投資和養(yǎng)老、養(yǎng)老行業(yè)以及資產(chǎn)管理的發(fā)展盡到應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

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