環(huán)球微動態(tài)丨美獨角獸企業(yè)陷入結(jié)構(gòu)性困境

今年3月11日，硅谷銀行因“流動性不足與資不抵債”被美國聯(lián)邦存款保險公司接管，引發(fā)美股銀行板塊動蕩。作為一家長期服務(wù)美國科技初創(chuàng)企業(yè)的特色銀行，硅谷銀行的倒閉揭開了美國近年來初創(chuàng)企業(yè)面臨困局的冰山一角。

硅谷銀行的遭遇折射出美國風投市場的普遍蕭條。去年以來，位居市場頭部的科技創(chuàng)投基金老虎環(huán)球與軟銀愿景基金都大幅減少了投資。美國國家風險投資協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年美國風投市場募資額下降40%，投資額下降36%，退出額更是暴跌90.5%。因此，硅谷銀行被接管對美國初創(chuàng)企業(yè)而言可謂雪上加霜。美國知名早期創(chuàng)投企業(yè)Y Combinator首席執(zhí)行官陳嘉興評論稱，“這場滅頂之災將使創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)倒退十年以上，甚至更多”。

獨角獸企業(yè)是新興科技領(lǐng)域的探路者，也是市場創(chuàng)始活力與資金流動性的風向標。近一年來，美國獨角獸企業(yè)成為美國科技創(chuàng)投市場中承壓最明顯的群體之一。數(shù)據(jù)顯示，自2022年起，美國獨角獸企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境顯著惡化，在加密貨幣、生物科技、自動駕駛等熱門領(lǐng)域，F(xiàn)TX、Nabriva、Goldfinch、Argo等“明星”獨角獸企業(yè)近半年內(nèi)先后破產(chǎn)。此番蕭條也影響到新晉獨角獸的誕生速度與估值。2023年一季度，北美地區(qū)僅產(chǎn)生7家新晉獨角獸企業(yè)，總估值87億美元。與2021年三季度的97家、2326億美元估值規(guī)模相比，可謂相去甚遠。

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當下的嚴峻局面與2020年至2021年美國創(chuàng)投市場的繁榮景象形成強烈反差。在第一輪疫情高峰過去后，美國政府持續(xù)推進的量化寬松與零利率政策給科技創(chuàng)投行業(yè)注入了充足流動性。2021年美國風險投資基金總募資額增長46%，達到1.3萬億美元的歷史高點。同年，美國達成的風險投資交易總規(guī)模達6843億美元，孵化了275個新興獨角獸企業(yè)。為何短短時間內(nèi)，美國獨角獸企業(yè)的境遇就發(fā)生了翻天覆地的變化呢？

從外部看，美國政府缺乏持續(xù)性和協(xié)調(diào)性的貨幣政策是造成一些獨角獸企業(yè)陷入困境的主要原因。自2022年3月份至今，為抑制通脹，美聯(lián)儲先后10次激進加息，累計幅度達500個基點，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間從0至0.25%提高到5%至5.25%。利率政策與聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的驟變讓大量資金如潮水般涌入創(chuàng)投行業(yè)后又退潮而去，留下一片狼藉。2022年以來，科技創(chuàng)投市場活動規(guī)模明顯下降，創(chuàng)投行業(yè)的預期和情緒陷入悲觀，獨角獸企業(yè)的經(jīng)營和融資活動也同樣受到嚴重影響。

與流動性枯竭相伴的是，“高估值泡沫”破滅對獨角獸企業(yè)的后續(xù)融資造成困擾。加息使得美國二級市場中的科技成長股價格明顯承壓。二級市場中同類科技公司的估值本就是獨角獸企業(yè)估值的最重要參考指標，高科技股估值下行，壓低了獨角獸企業(yè)的估值上限，使企業(yè)后續(xù)股權(quán)融資盈利預期空間減少，在一些細分領(lǐng)域甚至出現(xiàn)一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象，這意味著獨角獸企業(yè)的市場吸引力在下降。2022年，Instacart、Stripe、BlockFi等美國獨角獸企業(yè)的估值相較一年前出現(xiàn)20%至60%的明顯跌幅，2022年二季度全美并購交易數(shù)量跌至2020年四季度以來最低水平。這直觀地體現(xiàn)了美國科技創(chuàng)投基金對獨角獸企業(yè)后期融資的謹慎。

從更廣闊的視角看，全球宏觀環(huán)境與行業(yè)業(yè)績水平的變化導致了投資者對科技創(chuàng)投市場的風險偏好發(fā)生變化，投資者明顯趨于謹慎而不愿承擔更多風險。軟銀集團2022年三季度財報顯示虧損402億元，私募股權(quán)行業(yè)巨頭KKR、黑石的業(yè)績也相繼受挫。這促使創(chuàng)投行業(yè)開始反思過往投資邏輯的合理性。過去，創(chuàng)投往往圍繞新興技術(shù)概念展開，獨角獸企業(yè)匯集頂尖技術(shù)人才和職業(yè)經(jīng)理人，通過全新的產(chǎn)品思路、指數(shù)級增長的用戶群體以及雄心勃勃的發(fā)展藍圖吸引投資機構(gòu)爭相為其商業(yè)計劃埋單下注。這種浪潮在過去幾年的加密貨幣、元宇宙領(lǐng)域中屢見不鮮，導致投資機構(gòu)更關(guān)注獨角獸企業(yè)的發(fā)展前景，不重視中短期的變現(xiàn)能力。當前，宏觀環(huán)境與過往投資回報的變化使創(chuàng)投市場開始將可持續(xù)估值水平與切實的盈利能力作為評價獨角獸企業(yè)投資潛力的重點指標，這種投資風格的變化與獨角獸企業(yè)的科技前沿屬性存在一定的矛盾之處。

從內(nèi)部看，美國獨角獸企業(yè)也普遍存在經(jīng)營問題。主要表現(xiàn)為兩個方面：一是大多技術(shù)應(yīng)用場景不明，難以迅速產(chǎn)生現(xiàn)金流，無力持續(xù)消耗巨量資本；二是部分企業(yè)管理松懈，缺乏謹慎的現(xiàn)金管理計劃造成抗風險能力低下。例如，自動駕駛是近年來資本市場極其青睞的投資領(lǐng)域，然而在消耗了大量資本后，該技術(shù)仍基本停留在試驗階段，短期內(nèi)看不到商業(yè)化應(yīng)用場景。面對這種持續(xù)燒錢的窘境，很多投資基金必然考慮減少投資，甚至終止項目。福特和大眾終止之前估值70億美元的Argo AI項目就是如此。

外部環(huán)境的變化給獨角獸企業(yè)的現(xiàn)金流帶來多重挑戰(zhàn)。如果企業(yè)在這種情況下仍不重視造血能力和現(xiàn)金流管理，就可能陷入流動性危機。為了保證項目繼續(xù)，企業(yè)往往需要以降低估值為前提進行融資，這顯然會損害前期投資者利益、挫傷擁有股權(quán)激勵的核心員工的忠誠度。今年3月初，宣布破產(chǎn)的美國獨角獸企業(yè)Embark便是典型案例。這家公司主攻貨運卡車自動駕駛技術(shù)，曾獲得紅杉美國、老虎環(huán)球、SV Angel等頭部創(chuàng)投機構(gòu)融資，并于2021年借殼上市，市值最高達52億美元。但在長達6年的時間里，Embark真正交付的卡車產(chǎn)品僅1輛，自身盈利能力幾乎為零，其余資金都投入了實驗性、展示性的項目上。因此，在市場調(diào)研機構(gòu)指出其經(jīng)營問題后，Embark一年之內(nèi)就被市場拋棄。

當前美國創(chuàng)投市場面臨結(jié)構(gòu)性困境。作為美國科技創(chuàng)新前沿的探路者，創(chuàng)投基金與獨角獸企業(yè)自20世紀90年代以來不斷為美國經(jīng)濟提供增長動力。但面對疫情暴發(fā)后美國先放水后收水的劇烈變化的貨幣政策，創(chuàng)投基金與獨角獸企業(yè)無法及時調(diào)整策略，預先做好防范，也難以形成“共克時艱”的合力，最終投資方的風險偏好與公司自身的發(fā)展節(jié)奏出現(xiàn)沖突，導致獨角獸企業(yè)普遍陷入困難。

獨角獸企業(yè)的困境也是美國加息周期下風險資產(chǎn)集體承壓的縮影。黑石集團董事長芬克表示硅谷銀行的倒閉只是多米諾骨牌的開始，接下來倒下的可能包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)等非流動性資產(chǎn)基金，尤其是那些杠桿率高的投資業(yè)務(wù)。當前美國貨幣政策選擇陷入兩難困境，回旋空間大幅減小。繼續(xù)加息會帶來風險資產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的承壓加劇，甚至誘發(fā)難以承受的系統(tǒng)性金融風險和經(jīng)濟衰退；而停止加息甚至開啟新一輪降息周期則可能導致國內(nèi)通脹重新升高，最終不可收拾并產(chǎn)生新的國內(nèi)政治矛盾。如何權(quán)衡政治利益與市場秩序，是美國政府必須解決的難題。

（本文來源：經(jīng)濟日報 作者：清華大學中美關(guān)系研究中心 陳 琪 陳云軒 薛 靜）

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