博通集成業(yè)績(jī)大幅下滑 ETC紅利過(guò)后盛景難再

ETC紅利耗盡，博通集成業(yè)績(jī)大幅下滑，前裝ETC新規(guī)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響力度待考。

博通集成(603068.SH)于年度業(yè)績(jī)預(yù)告披露截止日期的前一天發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)減公告，公司2020年扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)與上年同期相比減少2.04億元至2.20億元，同比減少85%至92%，上市公司將其歸結(jié)為ETC后裝市場(chǎng)規(guī)模減少與需求放緩;而且，受疫情影響ETC前裝市場(chǎng)啟動(dòng)有所延后。

隨著2019年ETC的安裝潮結(jié)束，博通集成業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)被基本消耗殆盡，業(yè)績(jī)低速增長(zhǎng)大概率成為常態(tài)，主要股東紛紛拋出股票減持計(jì)劃，公司定增大力發(fā)展ETC前裝芯片產(chǎn)品對(duì)公司業(yè)績(jī)提振力度待考。

粉飾業(yè)績(jī)嫌疑

上市前，博通集成的業(yè)績(jī)并不突出，2016-2018年其營(yíng)業(yè)收入分別為5.24億元、5.65億元、5.46億元，同比增長(zhǎng)18%、7.96%、-3.40%;扣非凈利潤(rùn)分別為1.03億元、8359萬(wàn)元、1.12億元，同比增長(zhǎng)4.14%、-18.96%、34.50%。

2017年，博通集成增收不增利，而2018年正好相反，上市公司在招股說(shuō)明書中解釋稱，2017年，公司的毛利率水平較2016年度有所下滑，主要原因系隨著各類產(chǎn)品更新?lián)Q代，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變及無(wú)線音頻類產(chǎn)品毛利下降所致;2018年，公司毛利率上升，主要系降低了單位藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

上市公司的解釋似乎合理，但落實(shí)到具體產(chǎn)品類別上則存在明顯的問(wèn)題，藍(lán)牙音頻產(chǎn)品的確是公司無(wú)線音頻大類產(chǎn)品中的重要產(chǎn)品，2016-2018年，公司藍(lán)牙音頻產(chǎn)品收入分別為1.88億元、2.05億元、2.22億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為35.96%、36.23%、40.58%，其毛利率分別為18.38%、14.97%、32.44%。由此可見(jiàn)，藍(lán)牙音頻產(chǎn)品在營(yíng)業(yè)收入中占比的提升與毛利率大幅提升是造成公司2018年“降收反增利”的主要原因，這也與公司在招股說(shuō)明書的解釋相符。但是，上市后，即2019年，博通集無(wú)線音頻類產(chǎn)品的毛利率卻驟然下降至25.74%，相較上年下降13.01個(gè)百分點(diǎn)，雖然上市后博通集成不再披露無(wú)線音頻類各分項(xiàng)產(chǎn)品的具體毛利率數(shù)據(jù)，但根據(jù)歷年藍(lán)牙音頻產(chǎn)品在收入中的占比，可以推測(cè)是其毛利率的大幅波動(dòng)造成了公司無(wú)線音頻類產(chǎn)品毛利率的變化。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，恒玄科技(688608.SH)是國(guó)內(nèi)重要的藍(lán)牙音頻芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，其生產(chǎn)、銷售模式與博通集成相同，均為行業(yè)同行的Fabless模式，且均采用經(jīng)銷為主直銷為輔的銷售模式。2017-2019年，其普通藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品毛利率分別為41.44%、38.53%、35.34%，而2018-2019年，公司智能藍(lán)牙音頻芯片毛利率分別為46.78%、44.32%。

另外，2017年，聯(lián)發(fā)科(2454.TW)收購(gòu)絡(luò)達(dá)科技股份有限公司(下稱“絡(luò)達(dá)科技”)，而藍(lán)牙音頻芯片正是絡(luò)達(dá)科技主要產(chǎn)品線之一，并表后，聯(lián)發(fā)科的多媒體晶片銷售業(yè)務(wù)的毛利率并未發(fā)生明顯的變化，且有小幅上升，由此可以推測(cè)，2016-2019年，絡(luò)達(dá)科技藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品的毛利率大概率也保持在35%上下。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2016-2019年，無(wú)論是恒玄科技還是聯(lián)發(fā)科，其藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品毛利率基本保持平穩(wěn)，而博通集成的藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品毛利率不僅劇烈波動(dòng)，更是明顯低于對(duì)標(biāo)企業(yè)。頗為奇怪的是，截至2018年12月31日，公司在中國(guó)大陸和美國(guó)就已經(jīng)分別獲專利授權(quán)33項(xiàng)和53項(xiàng)。而截至2020年9月7日，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手恒玄科技僅合法擁有59項(xiàng)專利，其中包括37項(xiàng)境內(nèi)發(fā)明專利、6項(xiàng)境內(nèi)實(shí)用新型專利和16項(xiàng)境外專利。

從專利的角度，博通集成藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品的毛利率理應(yīng)不遜于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，然而實(shí)際上卻相差甚遠(yuǎn)。

更有意思的是，2018年，公司藍(lán)牙音頻新品產(chǎn)品毛利率曾短暫大幅提升，一度與對(duì)標(biāo)企業(yè)相媲美，但上市后，便又恢復(fù)到曾經(jīng)的水平，為何前后會(huì)有如此變化?

根據(jù)招股說(shuō)明書，2016-2018年，博通集成的經(jīng)銷模式收入分別為4.87億元、5.12億元、5.09億元，占公司總銷售收入的比重分別為92.93%、90.63%、93.19%;而且，各報(bào)告期內(nèi)，博通集成向前五大合并經(jīng)銷商客戶銷售金額分別為4.44億元、4.64億元、4.69億元，占公司銷售收入的比重分別為84.88%、82.16%、85.94%，從數(shù)據(jù)的角度，博通集成的業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴經(jīng)銷商。

至此，可以對(duì)上文中的線索稍作總結(jié)：在專利數(shù)量遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下，博通集成藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品毛利率低于對(duì)標(biāo)企業(yè)，上市前一年，公司該產(chǎn)品毛利率大幅提升，達(dá)到行業(yè)平均水平，而上市后，該產(chǎn)品毛利率又降至原有水平，且公司絕大部分銷售收入來(lái)自5大經(jīng)銷商。

而且，公司很多經(jīng)銷商均為香港注冊(cè)企業(yè)，這也在側(cè)面加重了公司上市前沖刺業(yè)績(jī)的嫌疑。

需求銳減卻逆市擴(kuò)張

2019年5月28日，國(guó)家發(fā)改委與交通運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)《加快推進(jìn)高速公路電子不停車快捷收費(fèi)應(yīng)用服務(wù)實(shí)施方案》，預(yù)計(jì)到2019年12月底完成客運(yùn)車輛、租賃汽車、公路貨運(yùn)車輛等營(yíng)運(yùn)車輛安裝使用ETC，全國(guó)ETC用戶數(shù)量突破1.8億。

在政策的推動(dòng)作用下，2019年博通集成實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.75億元，同比增長(zhǎng)115.09%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.40億元，同比增長(zhǎng)113.33%。

但是，在業(yè)績(jī)狂歡的同時(shí)，博通集成的天花板也已經(jīng)若隱若現(xiàn)。據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，截至2020年11月27日，全國(guó)ETC用戶累計(jì)已達(dá)到1.75億，完成發(fā)行總?cè)蝿?wù)的91.44%;其中，當(dāng)年全國(guó)新增ETC用戶9385萬(wàn)，完成新增發(fā)行任務(wù)的85.18%。

ETC紅利的退潮除了體現(xiàn)在行業(yè)數(shù)據(jù)方面，也同樣體現(xiàn)在公司的單季度數(shù)據(jù)中，剔除受疫情影響的月份，僅以2020年第三季度為例，博通集成僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.30億元，同比下降52.07%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)796萬(wàn)元，同比下降92.69%。

可見(jiàn)，無(wú)論是政策層面還是數(shù)據(jù)層面，ETC搶裝紅利期已過(guò)。

對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，上市公司倒是頗為樂(lè)觀，其在業(yè)績(jī)預(yù)告中給出了看好的理由：在ETC前裝市場(chǎng)，根據(jù)政策要求，新車型自2020年7月起增加ETC選配車載裝置，2021年1月起支持ETC前裝芯片裝置，但因疫情影響，ETC前裝市場(chǎng)啟動(dòng)有所延后。

但是，實(shí)際情況并非上市公司預(yù)期的那么樂(lè)觀，據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)機(jī)動(dòng)車保有量達(dá)3.72億輛，其中汽車2.81億輛，新注冊(cè)登記機(jī)動(dòng)車3328萬(wàn)輛。以1.80億ETC用戶進(jìn)行計(jì)算，ETC在國(guó)內(nèi)汽車中的滲透率已經(jīng)達(dá)到了64.06%，后續(xù)幾乎不可能復(fù)制2019年的“瘋狂”。

另外，據(jù)招股說(shuō)明書數(shù)據(jù)，公司5.8G產(chǎn)品主要應(yīng)用于ETC領(lǐng)域，從分類的角度，5.8G產(chǎn)品屬于無(wú)線數(shù)傳類，2016-2019年，博通集成無(wú)線數(shù)傳類芯片平均價(jià)格分別為1.62元/顆、1.58元/顆、1.67元/顆、2.40元/顆。

假定未來(lái)新注冊(cè)登記機(jī)動(dòng)車年均數(shù)量能夠保持2020年的水平，公司在ETC前裝市場(chǎng)占有率為100%，ETC芯片按照2.40元/顆的售價(jià)進(jìn)行計(jì)算，也只不過(guò)可以為上市公司帶來(lái)7987萬(wàn)元的收入增量。

藍(lán)牙音頻芯片毛利率低下，5.8G芯片需求量下降，博通集成未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彵厝怀蔀槌B(tài)。

除了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛鲜泄镜拇尕浺渤霈F(xiàn)了一定的問(wèn)題，2020年三季度末公司賬面存貨金額為4.24億元，同比增長(zhǎng)33.41%，同期營(yíng)業(yè)收入增速卻為-28.33%。

很明顯，公司存貨的增速顯著高于營(yíng)業(yè)收入的增速。

另外，由于ETC后裝幾乎是免費(fèi)的，由銀行或發(fā)卡公司進(jìn)行補(bǔ)貼。如果ETC由后裝變成前裝，消費(fèi)者不會(huì)為此買單;車企增加了成本，卻無(wú)法多賺錢，很難有積極性加以推動(dòng)，一旦需求增速大幅下降，公司存貨或?qū)⒚媾R計(jì)提大額存貨跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)進(jìn)一步拉低公司的業(yè)績(jī)。

而就在ETC芯片需求量下降之際，博通集成卻逆市融資7.61億元，其中6.61億元用于智慧交通與智能駕駛研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)募投項(xiàng)目的相關(guān)備案及環(huán)評(píng)信息，此次募投項(xiàng)目將“形成年產(chǎn)ETC前裝芯片1950萬(wàn)片、車規(guī)級(jí)高精度全球定位芯片147萬(wàn)片、毫米波雷達(dá)芯片536萬(wàn)片生產(chǎn)能力”。

由此可見(jiàn)，ETC芯片的開(kāi)發(fā)與擴(kuò)產(chǎn)是此次募投項(xiàng)目的核心，在ETC政策紅利基本消耗殆盡、前裝新政對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響力有限的前提下，此時(shí)再融資進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的合理性并不充分，不免有為融資而融資的嫌疑。

針對(duì)上述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進(jìn)行書面回復(fù)。(胡楠)

關(guān)鍵詞： 博通集成 業(yè)績(jī) ETC紅利