博通集成業(yè)績大幅下滑 ETC紅利過后盛景難再

ETC紅利耗盡，博通集成業(yè)績大幅下滑，前裝ETC新規(guī)對公司業(yè)績影響力度待考。

博通集成(603068.SH)于年度業(yè)績預(yù)告披露截止日期的前一天發(fā)布業(yè)績預(yù)減公告，公司2020年扣非凈利潤預(yù)計與上年同期相比減少2.04億元至2.20億元，同比減少85%至92%，上市公司將其歸結(jié)為ETC后裝市場規(guī)模減少與需求放緩;而且，受疫情影響ETC前裝市場啟動有所延后。

隨著2019年ETC的安裝潮結(jié)束，博通集成業(yè)績的主要增長動力已經(jīng)被基本消耗殆盡，業(yè)績低速增長大概率成為常態(tài)，主要股東紛紛拋出股票減持計劃，公司定增大力發(fā)展ETC前裝芯片產(chǎn)品對公司業(yè)績提振力度待考。

粉飾業(yè)績嫌疑

上市前，博通集成的業(yè)績并不突出，2016-2018年其營業(yè)收入分別為5.24億元、5.65億元、5.46億元，同比增長18%、7.96%、-3.40%;扣非凈利潤分別為1.03億元、8359萬元、1.12億元，同比增長4.14%、-18.96%、34.50%。

2017年，博通集成增收不增利，而2018年正好相反，上市公司在招股說明書中解釋稱，2017年，公司的毛利率水平較2016年度有所下滑，主要原因系隨著各類產(chǎn)品更新?lián)Q代，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變及無線音頻類產(chǎn)品毛利下降所致;2018年，公司毛利率上升，主要系降低了單位藍牙音頻芯片產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

上市公司的解釋似乎合理，但落實到具體產(chǎn)品類別上則存在明顯的問題，藍牙音頻產(chǎn)品的確是公司無線音頻大類產(chǎn)品中的重要產(chǎn)品，2016-2018年，公司藍牙音頻產(chǎn)品收入分別為1.88億元、2.05億元、2.22億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為35.96%、36.23%、40.58%，其毛利率分別為18.38%、14.97%、32.44%。由此可見，藍牙音頻產(chǎn)品在營業(yè)收入中占比的提升與毛利率大幅提升是造成公司2018年“降收反增利”的主要原因，這也與公司在招股說明書的解釋相符。但是，上市后，即2019年，博通集無線音頻類產(chǎn)品的毛利率卻驟然下降至25.74%，相較上年下降13.01個百分點，雖然上市后博通集成不再披露無線音頻類各分項產(chǎn)品的具體毛利率數(shù)據(jù)，但根據(jù)歷年藍牙音頻產(chǎn)品在收入中的占比，可以推測是其毛利率的大幅波動造成了公司無線音頻類產(chǎn)品毛利率的變化。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，恒玄科技(688608.SH)是國內(nèi)重要的藍牙音頻芯片設(shè)計企業(yè)，其生產(chǎn)、銷售模式與博通集成相同，均為行業(yè)同行的Fabless模式，且均采用經(jīng)銷為主直銷為輔的銷售模式。2017-2019年，其普通藍牙音頻芯片產(chǎn)品毛利率分別為41.44%、38.53%、35.34%，而2018-2019年，公司智能藍牙音頻芯片毛利率分別為46.78%、44.32%。

另外，2017年，聯(lián)發(fā)科(2454.TW)收購絡(luò)達科技股份有限公司(下稱“絡(luò)達科技”)，而藍牙音頻芯片正是絡(luò)達科技主要產(chǎn)品線之一，并表后，聯(lián)發(fā)科的多媒體晶片銷售業(yè)務(wù)的毛利率并未發(fā)生明顯的變化，且有小幅上升，由此可以推測，2016-2019年，絡(luò)達科技藍牙音頻芯片產(chǎn)品的毛利率大概率也保持在35%上下。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，2016-2019年，無論是恒玄科技還是聯(lián)發(fā)科，其藍牙音頻芯片產(chǎn)品毛利率基本保持平穩(wěn)，而博通集成的藍牙音頻芯片產(chǎn)品毛利率不僅劇烈波動，更是明顯低于對標企業(yè)。頗為奇怪的是，截至2018年12月31日，公司在中國大陸和美國就已經(jīng)分別獲專利授權(quán)33項和53項。而截至2020年9月7日，其競爭對手恒玄科技僅合法擁有59項專利，其中包括37項境內(nèi)發(fā)明專利、6項境內(nèi)實用新型專利和16項境外專利。

從專利的角度，博通集成藍牙音頻芯片產(chǎn)品的毛利率理應(yīng)不遜于其競爭對手，然而實際上卻相差甚遠。

更有意思的是，2018年，公司藍牙音頻新品產(chǎn)品毛利率曾短暫大幅提升，一度與對標企業(yè)相媲美，但上市后，便又恢復(fù)到曾經(jīng)的水平，為何前后會有如此變化?

根據(jù)招股說明書，2016-2018年，博通集成的經(jīng)銷模式收入分別為4.87億元、5.12億元、5.09億元，占公司總銷售收入的比重分別為92.93%、90.63%、93.19%;而且，各報告期內(nèi)，博通集成向前五大合并經(jīng)銷商客戶銷售金額分別為4.44億元、4.64億元、4.69億元，占公司銷售收入的比重分別為84.88%、82.16%、85.94%，從數(shù)據(jù)的角度，博通集成的業(yè)績嚴重依賴經(jīng)銷商。

至此，可以對上文中的線索稍作總結(jié)：在專利數(shù)量遠高于競爭對手的情況下，博通集成藍牙音頻芯片產(chǎn)品毛利率低于對標企業(yè)，上市前一年，公司該產(chǎn)品毛利率大幅提升，達到行業(yè)平均水平，而上市后，該產(chǎn)品毛利率又降至原有水平，且公司絕大部分銷售收入來自5大經(jīng)銷商。

而且，公司很多經(jīng)銷商均為香港注冊企業(yè)，這也在側(cè)面加重了公司上市前沖刺業(yè)績的嫌疑。

需求銳減卻逆市擴張

2019年5月28日，國家發(fā)改委與交通運輸部聯(lián)合印發(fā)《加快推進高速公路電子不停車快捷收費應(yīng)用服務(wù)實施方案》，預(yù)計到2019年12月底完成客運車輛、租賃汽車、公路貨運車輛等營運車輛安裝使用ETC，全國ETC用戶數(shù)量突破1.8億。

在政策的推動作用下，2019年博通集成實現(xiàn)營業(yè)收入11.75億元，同比增長115.09%;實現(xiàn)扣非凈利潤2.40億元，同比增長113.33%。

但是，在業(yè)績狂歡的同時，博通集成的天花板也已經(jīng)若隱若現(xiàn)。據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，截至2020年11月27日，全國ETC用戶累計已達到1.75億，完成發(fā)行總?cè)蝿?wù)的91.44%;其中，當(dāng)年全國新增ETC用戶9385萬，完成新增發(fā)行任務(wù)的85.18%。

ETC紅利的退潮除了體現(xiàn)在行業(yè)數(shù)據(jù)方面，也同樣體現(xiàn)在公司的單季度數(shù)據(jù)中，剔除受疫情影響的月份，僅以2020年第三季度為例，博通集成僅實現(xiàn)營業(yè)收入2.30億元，同比下降52.07%，實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤796萬元，同比下降92.69%。

可見，無論是政策層面還是數(shù)據(jù)層面，ETC搶裝紅利期已過。

對于未來業(yè)績的增長，上市公司倒是頗為樂觀，其在業(yè)績預(yù)告中給出了看好的理由：在ETC前裝市場，根據(jù)政策要求，新車型自2020年7月起增加ETC選配車載裝置，2021年1月起支持ETC前裝芯片裝置，但因疫情影響，ETC前裝市場啟動有所延后。

但是，實際情況并非上市公司預(yù)期的那么樂觀，據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，2020年全國機動車保有量達3.72億輛，其中汽車2.81億輛，新注冊登記機動車3328萬輛。以1.80億ETC用戶進行計算，ETC在國內(nèi)汽車中的滲透率已經(jīng)達到了64.06%，后續(xù)幾乎不可能復(fù)制2019年的“瘋狂”。

另外，據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，公司5.8G產(chǎn)品主要應(yīng)用于ETC領(lǐng)域，從分類的角度，5.8G產(chǎn)品屬于無線數(shù)傳類，2016-2019年，博通集成無線數(shù)傳類芯片平均價格分別為1.62元/顆、1.58元/顆、1.67元/顆、2.40元/顆。

假定未來新注冊登記機動車年均數(shù)量能夠保持2020年的水平，公司在ETC前裝市場占有率為100%，ETC芯片按照2.40元/顆的售價進行計算，也只不過可以為上市公司帶來7987萬元的收入增量。

藍牙音頻芯片毛利率低下，5.8G芯片需求量下降，博通集成未來業(yè)績增速放緩必然成為常態(tài)。

除了業(yè)績增速放緩，上市公司的存貨也出現(xiàn)了一定的問題，2020年三季度末公司賬面存貨金額為4.24億元，同比增長33.41%，同期營業(yè)收入增速卻為-28.33%。

很明顯，公司存貨的增速顯著高于營業(yè)收入的增速。

另外，由于ETC后裝幾乎是免費的，由銀行或發(fā)卡公司進行補貼。如果ETC由后裝變成前裝，消費者不會為此買單;車企增加了成本，卻無法多賺錢，很難有積極性加以推動，一旦需求增速大幅下降，公司存貨或?qū)⒚媾R計提大額存貨跌價損失的風(fēng)險，這將會進一步拉低公司的業(yè)績。

而就在ETC芯片需求量下降之際，博通集成卻逆市融資7.61億元，其中6.61億元用于智慧交通與智能駕駛研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目開發(fā)，1億元用于補充流動資金。

根據(jù)募投項目的相關(guān)備案及環(huán)評信息，此次募投項目將“形成年產(chǎn)ETC前裝芯片1950萬片、車規(guī)級高精度全球定位芯片147萬片、毫米波雷達芯片536萬片生產(chǎn)能力”。

由此可見，ETC芯片的開發(fā)與擴產(chǎn)是此次募投項目的核心，在ETC政策紅利基本消耗殆盡、前裝新政對公司業(yè)績的影響力有限的前提下，此時再融資進行產(chǎn)能擴張的合理性并不充分，不免有為融資而融資的嫌疑。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行書面回復(fù)。(胡楠)

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