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1，中科曙光是誰？做什么的？

中科曙光成立于1996年，是中科院計算所直屬的上市公司，業(yè)務覆蓋超級計算機的全產(chǎn)業(yè)鏈，包括CPU芯片、服務器、存儲器、存儲器、云計算平臺、大數(shù)據(jù)平臺等，產(chǎn)品包括服務器、高性能計算機、液冷機房設備等。

(資料圖片僅供參考)

中科曙光旗下有很多子公司，中科星圖、海光信息也是它的子公司。

以下是公司的產(chǎn)品。雖然產(chǎn)品眾多，但80%左右的營收由高端計算機（服務器）所貢獻?！案咝阅堋笔菂^(qū)別于個人PC而言的，是用于處理更大參數(shù)、更復雜的計算工作而設立的，要求計算速度達到每秒萬億次級。

公司的解決方案有通用型的，也有針對各行各業(yè)的解決方案：

2，它在行業(yè)里的地位？

關于AI算力的行業(yè)觀點，以及服務器龍頭浪潮信息，林教頭之前已經(jīng)寫過文章：

《投資林教頭：2023年，AI還有什么投資機會？》

《投資林教頭：ChatGPT產(chǎn)業(yè)鏈中，誰最有投資價值？》

《投資林教頭：泡沫還是機遇？深度解讀ChatGPT產(chǎn)業(yè)鏈和投資機會》

《浪潮信息：全球AI服務器龍頭》

與寒武紀、浪潮信息不同的地方在于，中科曙光是全產(chǎn)業(yè)鏈布局的，以下是我親自整理的AI算力產(chǎn)業(yè)鏈思維導圖，網(wǎng)上抄襲狗太多，怕被居心不良的盜走說是他弄的，所以下圖非高清，要大圖的可以單獨私我。

算力緊缺，怎么辦？除了產(chǎn)業(yè)鏈直接相關的環(huán)節(jié)如芯片、服務器外，“存算一體化”等架構創(chuàng)新也可以提高算力。中科曙光的亮點在于，無論芯片、服務器還是存儲，它都有布局。

比如海光信息提供GPU芯片，海光的DCU屬于GPGPU的一種，GPGPU（General Purpose computing on GPU，基于GPU的通用計算）指利用GPU的計算能力在非圖形處理領域進行更通用、更廣泛的科學計算。部分GPGPU會去除GPU中負責圖形處理加速的硬件組成，使之更適合高性能并行計算，被廣泛地應用在人工智能和高性能計算、數(shù)據(jù)分析等領域。

下圖是和其他GPU的對比，本人并非技術出身，以下參數(shù)到底代表了什么，不太明白，希望懂的朋友指教。

從市占率來看，海光的GPU競爭力在國產(chǎn)品牌中應該還行，2021年增量的國產(chǎn)化率中，景嘉微、海光各占1%，其他國產(chǎn)品牌合計占2%。

高性能計算機方面，在中國Top100廠商的份額中，中科曙光排第三，僅次于聯(lián)想、浪潮。但是在之前對浪潮信息的研究中（《浪潮信息：全球AI服務器龍頭》），我們知道就“服務器”這個領域而言，浪潮才是絕對老大，中科曙光是排不上號的。這里的數(shù)據(jù)之所以會有差異，我認為是對“超級計算機”和“服務器”的定義不同，中科曙光的招股書上這么解釋：

也就是說，浪潮信息所做的服務器，是中科曙光的高端計算機里的一個子集。但即使如此，中科曙光在高端計算機系統(tǒng)的市占率依然低于浪潮。而且要注意的是，根據(jù)公司招股書，2011年-2013年公司在中國高性能計算機TOP100中市場總份額居第一位，也就是最近10年下來公司的份額下滑較多。

為了驗證，我特地查了一下，似乎確實如此。下圖出自《數(shù)據(jù)與計算發(fā)展前沿》網(wǎng)站：

2017-2021年全球超算市場規(guī)模CAGR=12.2%，中國24.7%；預計2021-2026年CAGR=6.1%， 中國24.1%。

軟件定義存儲（SDS）是一種能將存儲軟件與硬件分隔開的存儲架構，從而消除了軟件對于專有硬件的依賴性。2021年公司在軟件定義存儲領域市占率排名前三。截止2020年，在分布式文件存儲領域，曙光ParaStor以20.6%市場占有率，連續(xù)7年排在前2位。

高性能計算機的下游主要是政府、能源、互聯(lián)網(wǎng)、教育、國防等行業(yè)客戶，涵蓋國家基礎設施、電子政務、企業(yè)信息化和城市信息化等領域，需求和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展狀況成正相關，華東、華南、華北需求最大，尤其是北上廣深以及武漢、成都等大型城市。

如招股書中披露的直銷模式下的前五大客戶，百度、阿里、?？翟诹?，以及中科院、南瑞集團。

3，財務狀況

先看資產(chǎn)結構（下圖數(shù)字為總資產(chǎn)的百分比），目前流動資產(chǎn)最大科目是貨幣資金、存貨，這是可以理解的，因為超級計算機貨值都很大。另外應收賬款占比不多，至少是在下降的，超級計算機的下游都是大客戶，按理說應收賬款占比應該很大，這也反映了這幾年確實行業(yè)景氣度在提高。

以下是應收賬款占營收的比重，2015-2018年是比較高的，賒賬比較多，最近幾年都下來了。

再看非流動資產(chǎn)的占比最大的科目是股權投資，反映出這家公司是一家平臺型企業(yè)，手上持有的中科星圖、海光信息的股票可能很值錢。在2015年，股權投資還沒有那么大的時候，主要還是固定資產(chǎn)占比最多。

負債端，整體上比較少，最近3年也沒有短期借款了，但是還有不少長期借款。

占比較大的專項應付款，主要是這些。

資本公積金占比明顯增加，說明公司這幾年來錢比較充裕，能夠還掉有息負債，是因為資本市場融資導致的，從股民手上融了錢，拿去還銀行的錢，公司的自我造血能力不是沒有，但無法滿足發(fā)展的需要，而資本市場的初衷就是讓這些高科技企業(yè)能夠融資、發(fā)展，股民滿懷希望地投資給了中科曙光，就看公司接下來怎么發(fā)展了。

ROE整體上還是合格的，10年來除了2021年，基本上大于10%，如果長期持有中科曙光是可以勉勉強強趕上滬深300的，這里不看扣非是因為中科曙光是平臺型公司，投資收益是重要的利潤貢獻。

作為一家高科技公司，凈利率其實非常低。因為公司的毛利率也很低，大概20%-24%，我們之前講過浪潮，毛利率也很低，大概就10%。期間費用里，占比最大的是研發(fā)費用，2022年達到8.5%，其次是銷售費用率4.76%。杠桿率不低，大約1.75倍，適當?shù)膬衾省?.75倍的杠桿率、1倍左右的總資產(chǎn)周轉率，共同形成了大約10%的凈資產(chǎn)回報率。

4，估值的難度

中科曙光值多少錢？這類“全產(chǎn)業(yè)鏈公司”往往有很大的估值難度，也是資本市場不爽這類公司的原因。中科曙光旗下其他子公司還包括：海光信息、中科星圖、曙光數(shù)創(chuàng)，要進行估值必須考慮到持有的其他上市公司的價值。

截止目前，中科曙光直接持有海光信息27.96%股權，中科星圖15.67%股權，間接持有曙光數(shù)創(chuàng)62.07%股權。按目前市場給予的總市值來算，分別對應412.69、27.89、71.38億元，合計511.96億元。

上圖是一個非常保守的測算，只計算資產(chǎn)負債表。

公司的客戶都是政府、大公司，最多拖欠款項，不至于壞賬，但我還是在應收賬款上打了8折。

公司做的是超級計算機，門檻還是比較高的，這些存貨應該不會貶值那么快，但我還是直接打了半價。固定資產(chǎn)也一樣。

公司有資本化的開發(fā)支出，我做最保守的假設，這些都打水漂了。

亮點在于“長期股權投資”這個部分，即使我只考慮3家上市公司目前的市值，這個科目實際上的價值也有511.96億元，而不是按成本計算的63.95億元。

這么算出來，這家公司的實際凈資產(chǎn)的價值，應該是543.25億元。

注意我用的是2022年的年報，公司的ROE如果還能保持10%，那么到2023年，凈資產(chǎn)預計是597.58億元。寧要模糊的正確，湊個整，公司的凈資產(chǎn)實際價值應該是600億元。

目前市場給予的定價是683億元。整體上是合理水平。因為我上面的計算非常保守，股權投資的價值，我也只算了三家上市公司的價值，沒有把其他七七八八的公司都包含進去。

但這個估值法有個bug，那就是依賴現(xiàn)行的市場行情，其實是一個非常典型的“相對估值法”。中科曙光之所以值600多億，并不是它的計算機值錢，而是它持有的海光信息值錢（光這個就值412.69億）。那么如果哪天AI行情趨冷，海光信息掉了一半，那么中科曙光估計也會從現(xiàn)在的600多億掉到三四百億的水平。那么那個時候，中科曙光是不是確實也就值三四百億呢？是的。

為了解決這個bug，有3個辦法。

一個是考慮用DCF的思維，但拉出公司10年來的現(xiàn)金流量表一看，我覺得很難。10年下來，公司創(chuàng)造的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額是68.04億元，資本支出合計77.97億元，自由現(xiàn)金流是負數(shù)。而且波動巨大，比如2018-2020年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額飆高，但2021-2022年的資本支出卻突然提高。

結論是，除了消費和醫(yī)療，DCF模型的適用范圍真的有限。

所以這個辦法，做不了。

第二個辦法是，針對海光信息、中科星圖、曙光數(shù)創(chuàng)，做一次客觀的估值，基于資產(chǎn)負債表或自由現(xiàn)金流都行，而不是像這里一樣直接拿市值出來算。市值是受市場影響的，我們必須找到不受市場影響的估值法。

如果有辦法拿到海光信息等子公司的相對客觀的估值，我們也可以對中科曙光做一次比較客觀的估值——雖然不可能完全客觀。我所謂的客觀，只是盡可能脫離市場，給投資者一個相對穩(wěn)定的錨點。這個錨點，按券商流行的話講，無非是投資者自己心里的那朵花罷了，但這朵花就算再虛，也比沒有好。就像有的人在茅臺20倍以下的時候就敢重倉，而有的人根本說不出茅臺的目標價該是多少。

當然這又得對海光信息、中科星圖、曙光數(shù)創(chuàng)進行分別的分析了，大家可以繼續(xù)關注“投資林教頭”，有空再寫吧。

第三個辦法是，既然中科曙光的估值本身就是“相對”的，那就把這一套玩到底，賺的其實是估值的錢：判斷行業(yè)的景氣度，提前埋伏，如果海光信息景氣度足夠高，現(xiàn)在1476億，過兩天炒到2000億（假設！只是假設！?。敲醋鳛槟腹局锌剖锕?，也能蹭到一點好處。當然這又是另一個話題了，有空再講。

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