每日短訊：再談茅臺(tái)和騰訊：全面低估時(shí)刻？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

最近兩個(gè)月大盤跌跌不休，相信很多朋友都有點(diǎn)郁悶，倒不是說(shuō)真的跌了多少，主要是開年1月和2月大盤連續(xù)上漲了10%左右，很多人包括我自己都有比較樂(lè)觀的預(yù)期，覺(jué)得疫情結(jié)束了，大盤也跌了兩年了，今年應(yīng)該有個(gè)好收成吧，結(jié)果這幾個(gè)月全給跌回去了。正所謂希望越大失望越大。

或許有人會(huì)說(shuō)價(jià)投不是秉持“下跌是機(jī)會(huì)，上漲才是風(fēng)險(xiǎn)“的投資理念嗎？這話是對(duì)的，但不代表價(jià)投就喜歡下跌，巴菲特老爺子如果前一天股價(jià)下跌，第二天也會(huì)吃個(gè)便宜點(diǎn)的漢堡。

(相關(guān)資料圖)

所以說(shuō)有點(diǎn)情緒是正常的，關(guān)鍵是如何應(yīng)對(duì)這種市場(chǎng)波動(dòng)。我覺(jué)得關(guān)鍵還是要對(duì)自己持有的股票價(jià)值有個(gè)清晰的認(rèn)知，這樣才能減少負(fù)面情緒對(duì)投資的干擾，所謂真知行不難。

1、茅臺(tái)更便宜了，騰訊仍然低估

我在去年10月26日大盤最黑暗的時(shí)刻有寫過(guò)一篇《市場(chǎng)砸出了黃金坑，騰訊茅臺(tái)選哪個(gè)》的研究?jī)?nèi)容，指出：

當(dāng)時(shí)茅臺(tái)和騰訊市值都是1.8萬(wàn)億人民幣左右，茅臺(tái)當(dāng)時(shí)的PE-TTM為32倍，騰訊剔除8000億投資資產(chǎn)后PE為10倍左右。那么時(shí)隔7個(gè)月后，當(dāng)下的騰訊和茅臺(tái)又是什么情況呢？

通過(guò)數(shù)據(jù)比對(duì)我們可以看到，從去年10月底到今年5月底，騰訊累計(jì)漲幅70.25%（期間最大漲幅117%），茅臺(tái)累計(jì)漲幅25.88%（期間最大漲幅43%），騰訊漲幅明顯大于茅臺(tái)，這也印證了當(dāng)時(shí)做出的“茅臺(tái)賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，騰訊明顯低估”的判斷。

目前茅臺(tái)股價(jià)1628元，對(duì)應(yīng)2.05萬(wàn)億市值，比當(dāng)時(shí)1.8萬(wàn)億市值多了3000億，但是PE-TTM為31倍，比當(dāng)時(shí)的32倍PE還略微低了點(diǎn)。也就是說(shuō)目前的茅臺(tái)價(jià)值比去年10月底最低谷的價(jià)值還要便宜一點(diǎn)點(diǎn)。

如果按照2023年茅臺(tái)全年實(shí)現(xiàn)740億凈利潤(rùn)（同比增長(zhǎng)18%）計(jì)算，則2023前瞻PE為28倍，由于最新的我國(guó)十年期國(guó)債收益率為2.7%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率按照3%上浮計(jì)算，合理市盈率為33倍。

此時(shí)投資茅臺(tái)的邏輯依然是賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，略微占點(diǎn)市場(chǎng)先生的便宜，勝在確定性高。

而騰訊目前股價(jià)310港元，對(duì)應(yīng)市值2.7萬(wàn)億人民幣，比當(dāng)時(shí)1.8萬(wàn)億人民幣市值多了9000億。按照2023年非國(guó)際凈利潤(rùn)1400億人民幣估算，去除7000億人民幣投資市值，PE-TTM為17倍，2023前瞻PE為14.3倍，比去年10月底的10倍PE高了不少，但仍然是筆好生意。

為什么這么說(shuō)呢，價(jià)投鼻祖格雷厄姆 在選股標(biāo)準(zhǔn)中有非常重要的一條就是股票的收益率（市盈率的倒數(shù)），要大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的兩倍，以此來(lái)補(bǔ)償股票相對(duì)債券的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

而巴菲特也是繼承了格老的這一理念，老巴曾在一次訪談中說(shuō)：“如果國(guó)債收益率為2%，那收益率低于4%的企業(yè)我是不會(huì)投的?！?/p>

巴菲特不只是這么說(shuō)，實(shí)際上也是如此踐行的。以巴菲特近十年最成功的投資標(biāo)的蘋果公司為例，在2021年一次電視采訪中巴菲特談到：“我們當(dāng)初買蘋果時(shí)，那時(shí)的PE更劃算。以蘋果當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)，在未來(lái)并不需要太多的盈利增長(zhǎng)。

而巴菲特在2016年-2018年買入蘋果股票時(shí)的PE在10-20倍之間，當(dāng)時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.2%-3%之間，2倍國(guó)債收益率對(duì)應(yīng)的PE為16.6-22.7倍之間。非常符合股票收益率大于2倍無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的標(biāo)準(zhǔn)。

目前騰訊PE介于14-17倍，且我國(guó)的十年期國(guó)債利率水平2.87%也和當(dāng)時(shí)美國(guó)債利率相似。

考慮到騰訊和蘋果相似的強(qiáng)大產(chǎn)品力和生態(tài)圈，假如老巴此時(shí)買入騰訊的話，完全可以套用老巴買蘋果的理由：“此時(shí)騰訊的PE更劃算。以騰訊目前的業(yè)績(jī)，在未來(lái)并不需要太多的盈利增長(zhǎng)?！?/p>

2、 全面低估時(shí)刻

當(dāng)然騰訊和茅臺(tái)最近一波大的回撤并未個(gè)案，伴隨的是各大指數(shù)的集體重回低估時(shí)刻。天風(fēng)研究所最近的一篇研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止上周五，股債收益差又回到了接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置，反映了非常悲觀的經(jīng)濟(jì)和基本面預(yù)期。

由于這個(gè)數(shù)據(jù)比較專業(yè)，我簡(jiǎn)單說(shuō)一下它的主要含義。

1、股債收益差是個(gè)衡量股票相對(duì)債券哪個(gè)更具投資性價(jià)比的參數(shù)，計(jì)算公式為10年期國(guó)債收益率-指數(shù)股息率。

2、至于為啥要和10年期國(guó)債收益率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）相比較，巴菲特和芒格有段非常精彩的回復(fù)：我們使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是為了對(duì)不同的投資對(duì)象進(jìn)行相互比較，找出最具吸引力的投資對(duì)象。

3、標(biāo)準(zhǔn)差是數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)概念，可以簡(jiǎn)單理解為估值百分位，但更科學(xué)一些。-2X標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)5%的百分位，也就是說(shuō)歷史上只有5%的時(shí)間估值比-2X標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)的估值還低，目前滬深300剔除金融后的指數(shù)已經(jīng)非常接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差。

4、從近十年的滬深300走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)估值接近+2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候，指數(shù)往往達(dá)到頂部后下跌，而當(dāng)估值接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候，指數(shù)往往到達(dá)底部后上漲。背后的邏輯其實(shí)就是萬(wàn)物皆有周期，估值總是在極度樂(lè)觀和極度悲觀之間來(lái)回切換，均值回歸是常態(tài)。

我們?cè)僖愿酃珊闵笖?shù)為例，目前恒生指數(shù)的PB為0.896倍，已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，估值僅高于近十年3.95%的時(shí)間。當(dāng)然小概率事件不代表不會(huì)發(fā)生，2022年10月就達(dá)到過(guò)PB為0.756的疫情大底，距離目前位置還有15%左右下跌空間。

過(guò)去十年恒生指數(shù)共出現(xiàn)過(guò)4次PB低于0.9的情況，包括2023年5月這次。而指數(shù)隨后不久都出現(xiàn)了大幅反彈。這次是否不一樣呢？我們拭目以待。

3、強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)和大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)

站在去年底的時(shí)間點(diǎn)上，我相信很多人都會(huì)有比較樂(lè)觀的預(yù)期，就是疫情管控放開了，經(jīng)濟(jì)也將復(fù)蘇了，總歸不會(huì)比去年還差，大盤也跌了兩年了，今年從概率上講也應(yīng)該要漲了吧。

當(dāng)然2023年開年的2個(gè)月大盤確實(shí)走的不錯(cuò)，但是接下來(lái)幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度則比預(yù)期中的要弱。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1—4月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額20328.8億元，同比下降20.6%。經(jīng)濟(jì)方面的強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)成了股市回撤的一大主因。

好的一點(diǎn)是，4月份，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)加快，利潤(rùn)降幅繼續(xù)收窄。4月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)3.7%，增速較3月份加快3.1個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月收窄。多數(shù)行業(yè)盈利改善。

當(dāng)然還有個(gè)因素就是大國(guó)關(guān)系依然緊張給投資者帶來(lái)的不安全感，這點(diǎn)在港股這個(gè)外資主導(dǎo)的離岸市場(chǎng)表現(xiàn)的尤為明顯，投資中國(guó)也要冒著被扣上了政治不正確的風(fēng)險(xiǎn)。

目前大國(guó)關(guān)系出現(xiàn)一些解凍的跡象，尤其是商界方面，蘋果CEO庫(kù)克訪華之后，特斯拉CEO馬斯克也開啟訪華之旅，據(jù)悉摩根大通CEO也即將訪問(wèn)上海。

作為世界前兩大經(jīng)濟(jì)體，在許多方面都需要雙方合作才能解決很多問(wèn)題，雙方你中有我我中有你，一個(gè)穩(wěn)定的雙邊關(guān)系符合絕大部分人的利益。

當(dāng)然，回歸本質(zhì)，資本是逐利的，只要企業(yè)還在真金白銀的不斷賺取利潤(rùn)，加上不貴的估值，資本還是會(huì)聞風(fēng)而來(lái)，正所謂“花若盛開，蝴蝶自來(lái)”。 （ 作者：昆侖俠 ）

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