世界觀察：Schroders：銀行業(yè)估值便宜 哪些銀行為最佳投資？

投資市場(chǎng)一度關(guān)注美國硅谷銀行 (Silicon Valley Bank) 和瑞信 (Credit Suisse)事件，以及提款速度所引發(fā)的危機(jī)。隨著更多細(xì)節(jié)逐步浮現(xiàn)，Schroders的投資專家就銀行業(yè)的長遠(yuǎn)前景進(jìn)行評(píng)估。Justin Bisseker表示，除非宏觀經(jīng)濟(jì)有非常大的跌幅及/或核心通脹暴跌，銀行面對(duì)的利率環(huán)境將明顯較過去十多年更為利好。雖然部份領(lǐng)域的監(jiān)管可能會(huì)收緊，但這將是可控的，與環(huán)球金融危機(jī)以來的表現(xiàn)阻礙因素完全不同。此外，歐洲未來幾年以股票回購及獲得的股息可能極為豐厚。其認(rèn)為，歐洲銀行的估值極為便宜，相較過去20年的平均水平，仍存有約40%的上行空間。

2023年3月中旬，美國三間中型銀行倒閉引發(fā)環(huán)球股市震蕩，當(dāng)中美國硅谷銀行事件后，銀行股應(yīng)聲大跌。

(資料圖片)

市場(chǎng)的不安情緒不只在美國出現(xiàn)，投資者很快便將關(guān)注轉(zhuǎn)至其他地區(qū)上。美國硅谷銀行倒閉一週后，瑞士當(dāng)局促成了一項(xiàng)交易，讓收購瑞信的瑞士銀行(UBS)陷入困難。根據(jù)瑞信近日公布的2023年第一季度業(yè)績，該行與美國硅谷銀行同樣有大量資金流出，金額達(dá)到612億瑞士法郎(約686億美元)。

然而，2023年3月面臨的市場(chǎng)壓力只持續(xù)一段短時(shí)間。按MSCI世界銀行分類指數(shù)計(jì)算，銀行股已由2023年3月的低位，回升至2023年初的水平。

其他銀行是否面臨與硅谷銀行相同的問題?

美國銀行信貸分析師Harold Thomas表示：“銀行普遍存在與硅谷銀行類似的存續(xù)期錯(cuò)配問題，原因是這些銀行的投資期限通常較存款期長。但隨著利率持續(xù)攀升，無論這些投資質(zhì)素如何，其價(jià)值均錄得跌幅，而且存款又可隨時(shí)提取。大型銀行則持有大量的流動(dòng)性可作為緩衝，來處理這種存續(xù)期錯(cuò)配問題，并且與客戶保持長遠(yuǎn)關(guān)系。”

“然而，硅谷銀行問題的特殊之處在于其經(jīng)營模式?？蛻羧捍蟛糠譃榭萍汲鮿?chuàng)企業(yè)。這些客戶于同一時(shí)間提取存款，造成惡性循環(huán)。硅谷銀行被迫清算現(xiàn)值跌破不少的證券，從而導(dǎo)致銀行擠兌?！?/p>

美國中小型銀行股票分析師Grant Toch表示 ：“美國銀行體系不再存在資金流動(dòng)性問題，得益于美聯(lián)儲(chǔ)及聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)，美國銀行業(yè)具備極高的流動(dòng)性。就銀行而言，剩下的唯一問題是獲得流動(dòng)性的代價(jià)，以及這流動(dòng)性對(duì)盈利的影響?！?/p>

日本及歐洲的銀行情況有何不同?

日本銀行股票分析師Kazuko Yabutani表示：“日本銀行客戶不傾向于轉(zhuǎn)移資金，加上日本銀行亦受到嚴(yán)格監(jiān)管， 因此資本狀況較為穩(wěn)定。與美國不同的是，日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有依據(jù)銀行規(guī)模來放寬監(jiān)管的做法。”

歐洲銀行股票分析師Justin Bisseker表示：“泛歐洲銀行業(yè)的情況亦與硅谷銀行事件截然不同。根據(jù)英國或歐洲的法規(guī)，當(dāng)?shù)劂y行不可能如硅谷銀行一樣承擔(dān)如此高的利率風(fēng)險(xiǎn)。至于瑞士信貸，問題是由其風(fēng)險(xiǎn)管理文化、高級(jí)管理層持續(xù)變動(dòng)、重組缺乏可信度，以及儲(chǔ)戶對(duì)該行缺乏信心所致。目前未見其他銀行面臨相同情況。”

硅谷銀行倒閉后，銀行監(jiān)管是否會(huì)收緊?

美國

2018年，在某些銀行的游說下，美國調(diào)整對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管，導(dǎo)致中小型銀行與大型銀行須遵守的流動(dòng)性及資本規(guī)定不同。

Harold Thomas表示：“我們認(rèn)為，市值低于1,000億美元的美國小型銀行將會(huì)受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，他們需要進(jìn)一步加強(qiáng)流動(dòng)性及利率風(fēng)險(xiǎn)管理，或需要額外發(fā)行債務(wù)以平衡風(fēng)險(xiǎn)。因此，嚴(yán)格監(jiān)管將會(huì)不利于這類小型銀行?！?/p>

歐洲

Justin Bisseker表示，歐洲在流動(dòng)性及資本監(jiān)管方面較美國嚴(yán)緊，但仍可能出現(xiàn)一些變化。

“現(xiàn)時(shí)歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)正考慮提高存款保障水平，這將導(dǎo)致銀行的成本增加。英倫銀行行長亦已提出加強(qiáng)銀行存款保障計(jì)劃，包括提高85,000英鎊的受保存款限額。硅谷銀行及瑞信損失存款的速度，亦可能導(dǎo)致其他銀行需要持有更多優(yōu)質(zhì)的流動(dòng)資產(chǎn)(包括可立即轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的資產(chǎn)，其轉(zhuǎn)換價(jià)值損失普遍較低)?！?/p>

瑞士當(dāng)局決定讓額外一級(jí) (AT1) 債券持有人資本“歸零”，而股票投資者卻獲得30億瑞士法郎，這有何影響?

在瑞銀收購瑞信的多個(gè)爭議當(dāng)中，其中之一是瑞士信貸AT1債券持有人損失158億瑞士法郎，但股票投資者卻能夠獲得30億瑞士法郎的股票。但根據(jù)優(yōu)先清算權(quán)，股權(quán)投資應(yīng)該是次于債券。

固定收益信貸分析師Robert Kendrick表示：“這個(gè)決定使所有銀行發(fā)行AT1證券都變得更困難，成本更高。歐盟、英國以及新加坡的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已發(fā)表聲明，表示他們不會(huì)以同樣的方式處理損失。盡管如此，投資者亦會(huì)感到憂慮或?qū)︺y行缺乏信心。”

利率上升是硅谷銀行面臨的一個(gè)問題，這將如何影響尚未加息的日本銀行?

利率上升對(duì)硅谷銀行造成從兩方面的不利影響。首先，硅谷銀行科技行業(yè)客戶的可用資金減少，以致他們相繼提取存款。其次，存款被快速提取，導(dǎo)致硅谷銀行需出售已貶值的固定收益證券。雖然美國及歐洲已大幅加息，但日本尚未如此行事。

Kazuko Yabutani表示：“鑒于日本仍處于負(fù)利率環(huán)境，日本銀行及人壽保險(xiǎn)公司一直在購買非日本證券，包括美國國債。然而，對(duì)『持有到期證券」(HTM) 的敞口較少。”

持有到期證券不必按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因此硅谷銀行大量持有這些證券是其中一個(gè)倒閉的原因。

“若日本的長期利率上升，我們預(yù)計(jì)各地區(qū)銀行債券投資組合的未變現(xiàn)部份將出現(xiàn)虧損，因?yàn)檫@些投資組合傾向于持有年期較長的日本政府債券，但對(duì)大型銀行就沒有太大影響。”

“若負(fù)利率政策被取消及殖利率上升，亦會(huì)使短期最優(yōu)惠利率(STPR)上升，對(duì)地區(qū)銀行帶來正面影響。因?yàn)樽》抠J款及與STPR掛鈎的中小企業(yè)貸款會(huì)被重新定價(jià)。由于存款水平高企，銀行毋需以與貸款利率相同的速度提高存款利率，因此銀行最終可從持有的存款中獲利。這將對(duì)地區(qū)銀行盈利產(chǎn)生較大的正面影響，原因是這些銀行僅專注于日本市場(chǎng)，但我認(rèn)為這種情況不會(huì)發(fā)生?！?/p>

短期優(yōu)惠貸款利率是指適用于一年以下貸款的最低利率，由金融機(jī)構(gòu)在向行業(yè)評(píng)級(jí)較高的公司貸款時(shí)收取。

銀行目前面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是什么?

Grant Toch表示：“多年來，環(huán)球各地以超低利率掩蓋資本成本，并導(dǎo)致資本錯(cuò)配，正因如此現(xiàn)時(shí)我們看到許多不同領(lǐng)域出現(xiàn)平倉現(xiàn)象。”

Harold Thomas表示：“過去十年溫和宏觀環(huán)境已告一段落，信貸風(fēng)險(xiǎn)是銀行體系面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，我們密切關(guān)注商業(yè)房地產(chǎn)、汽車貸款及信用卡行業(yè)情況，尤其是后兩者與失業(yè)率有高度密切關(guān)系?！?/p>

“盡管銀行沒有充分披露，但我們亦正關(guān)注非銀行金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，以及其對(duì)銀行體系的任何間接影響?！?/p>

Robert Kendrick表示：“在歐洲，主要風(fēng)險(xiǎn)與硅谷銀行及瑞士信貸事件相同，經(jīng)濟(jì)衰煺導(dǎo)致貸款損失增加，加息又帶來的一定壓力。鑒于借貸成本上升和物業(yè)估值下降，商業(yè)房地產(chǎn)是一個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，我們會(huì)確保完全了解我們所投資的銀行在該商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。”

Kazuko Yabutani表示：“在日本，控制債券投資組合損失仍是主要挑戰(zhàn)。為此，銀行出售虧損債券及增持高收益?zhèn)剂钗醋儸F(xiàn)虧損大幅減少。與此同時(shí)，”支持疫情貸款計(jì)劃“終止，以致小型地區(qū)銀行的信貸成本上升，但我預(yù)計(jì)這對(duì)日本銀行業(yè)并非嚴(yán)重問題?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)是否反映在估值上?

信貸方面，Harold Thomas表示：“目前，規(guī)模最大的銀行仍擁有極穩(wěn)健的資金及流動(dòng)性，以及營運(yùn)多元化的經(jīng)營模式。雖然利差較2022年中的水平有所收緊，但經(jīng)存續(xù)期調(diào)整后，仍能提供可觀的相對(duì)價(jià)值?！?/p>

Robert Kendrick表示：“鑒于美國與歐洲銀行無法直接相比，以及經(jīng)濟(jì)衰煺時(shí)的資金水平強(qiáng)勁，我們認(rèn)為目前歐洲銀行的息差極具吸引力?！?/p>

從股票角度看，Justin Bisseker表示：“歐洲銀行的估值極為便宜，相較過去20年的平均水平，仍存有約40%的上行空間。”

日本的情況亦是如此，Kazuko Yabutani表示：“日本銀行的估值極低。我們認(rèn)為估值已經(jīng)過度反映風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，它們的資本太多，但若市場(chǎng)非常關(guān)注硅谷銀行及瑞士信貸，這可能是一件好事?！?/p>

股票價(jià)值基金經(jīng)理Kevin Murphy表示：“從價(jià)值投資者的角度看，目前估值足以補(bǔ)償銀行股的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。零利率環(huán)境導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行重組。經(jīng)過十年的成本削減，目前他們與危機(jī)爆發(fā)后相比精簡得多?！?/p>

哪些銀行為最佳投資?

Justin Bisseker表示：“由于整體泛歐洲銀行業(yè)的估值低廉，現(xiàn)在追逐風(fēng)險(xiǎn)較高的銀行業(yè)版塊幾乎無意義?！?/p>

“除非宏觀經(jīng)濟(jì)有非常大的跌幅及/或核心通脹暴跌，銀行面對(duì)的利率環(huán)境將明顯較過去十多年更為利好。雖然部份領(lǐng)域的監(jiān)管可能會(huì)收緊，但這將是可控的，與環(huán)球金融危機(jī)以來的表現(xiàn)阻礙因素完全不同。此外，歐洲未來幾年以股票回購及獲得的股息可能極為豐厚。”

Kevin Murphy表示：“現(xiàn)在利率已上升，銀行成為營運(yùn)及財(cái)務(wù)杠桿的受益者，收入增加直接體現(xiàn)在盈利能力上。然而，市場(chǎng)仍擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)狀況惡化將導(dǎo)致貸款人無法償還貸款，令銀行承受損失。因此，我們專注于擁有較高的一級(jí)資本水平及強(qiáng)勁資產(chǎn)負(fù)債表的銀行，相信這些銀行可吸收潛在損失。”

信貸分析師Harold Thomas表示：“從信貸角度看，我們看好在資產(chǎn)、收入、地區(qū)及存款業(yè)務(wù)方面具多元化的大型銀行。因此，加強(qiáng)監(jiān)管不會(huì)影響我們的投資理論?！?/p>

信貸分析師Grant Toch表示，了解銀行的企業(yè)文化及其財(cái)務(wù)指標(biāo)相當(dāng)重要。“我負(fù)責(zé)研究美國的中小型銀行，這些銀行確實(shí)處于風(fēng)暴中心。這些銀行在未來幾個(gè)月應(yīng)該會(huì)舉步維艱。目前的季度業(yè)績僅顯示硅谷銀行事件的部份影響，而各銀行的融資成本很可能受壓。2023年第一季度業(yè)績相信能提供清晰指引，讓我們更清楚地了解到在2023年，銀行業(yè)仍會(huì)受到多大程度影響?！?/p>

“市場(chǎng)上不存在100%安全的銀行。若儲(chǔ)戶恐慌，任何銀行都有可能面臨擠提。在現(xiàn)今的數(shù)碼銀行時(shí)代，資金流動(dòng)極高，我們的工作是評(píng)估及管理風(fēng)險(xiǎn)，值得關(guān)注的是存款多元化及審慎增長。此外，管理團(tuán)隊(duì)亦至關(guān)重要，很多營運(yùn)狀況極佳的銀行，其管理團(tuán)隊(duì)或曾帶領(lǐng)銀行渡過2008年的環(huán)球金融危機(jī)，或是從中吸取過教訓(xùn)。對(duì)投資于銀行而言，了解管理層對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的立場(chǎng)十分重要?！?/p>

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