安琪酵母股權(quán)激勵(lì)方案暗藏玄機(jī) 隱憂若隱若現(xiàn)

與疲軟的股市大勢(shì)相比，在最新財(cái)報(bào)的刺激下，安琪酵母股份有限公司(下稱"安琪酵母",600298.SH)的股價(jià)橫亙?cè)谙鄬?duì)高位。

2020年，安琪酵母營(yíng)業(yè)收入89.33億元，同比增長(zhǎng)16.73%;凈利潤(rùn)13.72億元，同比增長(zhǎng)52.14%。

此前不久，安琪酵母還發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)方案。消息乍一看是利好，實(shí)則暗藏玄機(jī)。

公司設(shè)置的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)是，以2017-2019年業(yè)績(jī)均值為基數(shù)，2020年至2022年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于50%、55%、60%。也就是說(shuō)，如果僅僅完成這一目標(biāo)，相比2020年，安琪酵母在2021年與2022年的凈利潤(rùn)增速將有所放緩。

安琪酵母對(duì)《投資者網(wǎng)》回應(yīng)稱："股權(quán)激勵(lì)方案中，對(duì)于業(yè)績(jī)的承諾，是保底目標(biāo)，不代表公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo);在2020年報(bào)中，公司已預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10.32%。"

券商態(tài)度不一

公開(kāi)資料顯示，安琪酵母主要產(chǎn)品是酵母，用于烘焙及發(fā)酵面食，做成各類面點(diǎn)，也可用于進(jìn)一步酒精發(fā)酵，做成甜酒曲等酒類原料。在國(guó)內(nèi)烘焙領(lǐng)域的市場(chǎng)份額已超70%。

市場(chǎng)相當(dāng)追捧安琪酵母。2020年以來(lái)，該股已經(jīng)歷三輪大漲，股價(jià)翻了一番。

今年4月2日，安琪酵母漲停，報(bào)60.84元，創(chuàng)逾一個(gè)月新高，最新總市值501億元。彼時(shí)公司公告稱，預(yù)計(jì)今年一季度歸母凈利潤(rùn)約為4.25億元至4.55億元，同比增加40%到50%。

不言而喻，2020年以來(lái)，"宅經(jīng)濟(jì)"刺激了烘焙行業(yè)發(fā)展，酵母成為爆品。

美團(tuán)《2020春節(jié)宅經(jīng)濟(jì)大數(shù)據(jù)》顯示，美團(tuán)外賣上烘焙類商品的搜索量增長(zhǎng)了100倍，帶動(dòng)酵母/酒曲產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)近40倍。

包括廣發(fā)證券、中信證券、東方證券等多家機(jī)構(gòu)，對(duì)安琪酵母做出了"買入"評(píng)級(jí)。而與此同時(shí)，東方證券、東北證券、廣發(fā)證券、華創(chuàng)證券等機(jī)構(gòu)下調(diào)了其目標(biāo)價(jià)至64元/股左右，理由是"考慮市場(chǎng)流動(dòng)性收緊預(yù)期，提價(jià)和原材料價(jià)格變動(dòng)，調(diào)低目標(biāo)估值更為合理"。

很顯然，隨著疫情趨于平穩(wěn)，2021年公司還能享受多少"宅經(jīng)濟(jì)"的利好，目前看屬于未知數(shù)。

某些隱憂若隱若現(xiàn)

盡管業(yè)績(jī)向好，但有的跡象暗示出安琪酵母的一些隱憂。

2020年10月，安琪酵母宣布，李知洪因工作調(diào)動(dòng)原因提請(qǐng)辭去公司董事、總經(jīng)理職務(wù)，同時(shí)辭去董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)委員、提名委員會(huì)委員職務(wù)，辭職后不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

公告表示："李知洪在安琪酵母履職超過(guò)30年，作為公司主要管理層成員帶領(lǐng)安琪由一個(gè)地方性科研單位發(fā)展成國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)龍頭企業(yè)、全球酵母產(chǎn)品主要供應(yīng)商之一。"

市場(chǎng)一片嘩然，2020年10月至11月，安琪酵母股價(jià)累計(jì)下滑約25%。

安琪酵母對(duì)此向《投資者網(wǎng)》回應(yīng)稱："李知洪作為公司原始創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員之一，為公司發(fā)展和壯大做出了重大貢獻(xiàn)，辭職屬政府調(diào)動(dòng)。"

直到2020年12月，安琪酵母推出股權(quán)激勵(lì)，股價(jià)才繼續(xù)向上。

本次股權(quán)激勵(lì)，公司設(shè)置了凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率(EOE)和凈利潤(rùn)兩個(gè)考核目標(biāo)。具體來(lái)看，公司要求2020年至2022年的EOE分別不低于26%、27%、28%;以2017-2019年業(yè)績(jī)均值為基數(shù)，2020年至2022年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于50%、55%、60%。

這也就意味著，如果僅僅實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，公司凈利潤(rùn)在經(jīng)歷了2020年的暴漲后，2021年與2022年的增幅將有所放緩。

值得一提的是，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)烘焙市場(chǎng)仍將保持較高幅度的增長(zhǎng)。

中商產(chǎn)業(yè)研究院研報(bào)顯示，烘焙零售市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，主因有：年輕一代飲食習(xí)慣西化，推動(dòng)烘焙行業(yè)發(fā)展;人均消費(fèi)量偏低，提升空間巨大;烘焙食品種類、銷售渠道不斷多元化;市場(chǎng)集中度穩(wěn)步上升。2019年，我國(guó)烘焙食品零售額達(dá)到2317.13億元，同比增長(zhǎng)10.93%;預(yù)計(jì)2021年我國(guó)烘焙食品零售額達(dá)2885.88億元。

此種情況下，安琪酵母為何對(duì)股權(quán)激勵(lì)設(shè)置的考核目標(biāo)，反而相對(duì)較為保守?是留有余地，還是信心不足，尚有待觀察。

原材料上漲的利與弊

雖然烘焙行業(yè)可望高速增長(zhǎng)，但原材料價(jià)格上漲對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍構(gòu)成壓力。

研報(bào)顯示，公司生產(chǎn)酵母的糖蜜價(jià)格在國(guó)外大幅上漲，以俄羅斯為例，目前的收購(gòu)價(jià)格相較去年同期有近乎翻倍的漲幅，埃及工廠也有10%的上升幅度，國(guó)內(nèi)糖蜜價(jià)格上升壓力相對(duì)較小，同比大致在3%左右。

對(duì)于主材上浮會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品構(gòu)成壓力問(wèn)題，安琪酵母告訴《投資者網(wǎng)》："糖蜜是公司產(chǎn)品的主要原材料。公司產(chǎn)品成本的構(gòu)成不僅僅是主材，主材上浮會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品構(gòu)成壓力，公司會(huì)在產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能調(diào)配等方面做出調(diào)整。公司也有部分產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)，以應(yīng)對(duì)產(chǎn)品成本上漲的壓力。"

而民生證券分析師于杰指出："2020年，糖價(jià)進(jìn)入上行周期對(duì)糖蜜價(jià)格形成較強(qiáng)支撐，疊加環(huán)保要求升高等因素影響，公司生產(chǎn)成本同比有所上升。2021年糖價(jià)預(yù)計(jì)仍將處于上行周期，糖蜜等主要原材料價(jià)格將保持高位。結(jié)合下游動(dòng)銷旺盛及公司的行業(yè)壟斷地位，預(yù)計(jì)未來(lái)公司主要產(chǎn)品仍然有提價(jià)空間，2021年業(yè)績(jī)有望保持高速增長(zhǎng)。"

目前來(lái)看，提價(jià)帶來(lái)的利好尚未體現(xiàn)在盈利水平上。2020年，公司毛利率為34%，相比2019年降低1個(gè)百分點(diǎn);2020年第二季度至第四季度，公司毛利率分別為42.88%、39.3%、18.24%，逐季下滑。

"去年幾個(gè)季度之間毛利率波動(dòng)受各種因素影響，例如第四季度毛利率特別低，主要是按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，運(yùn)費(fèi)從銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本所致。"安琪酵母向《投資者網(wǎng)》解釋稱。

截至2020年末，安琪酵母的存貨依舊高達(dá)19.93億元，與2019年水平相當(dāng)，其中有8.35億元為庫(kù)存商品。

安琪酵母對(duì)此表示："按照存貨和收入的比例看，庫(kù)存是下降的。公司存貨偏高主要是受糖蜜季節(jié)性采購(gòu)的影響，糖蜜作為公司的重要原料物資，在榨季時(shí)集中采購(gòu)，隨著公司發(fā)酵產(chǎn)能提升糖蜜儲(chǔ)備逐年增長(zhǎng)。公司無(wú)論從絕對(duì)估值和相對(duì)估值來(lái)看，都具備一定的投資價(jià)值。"

不管如何，糖價(jià)上漲給公司帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)壓力。

近期，北京市市場(chǎng)監(jiān)督管理局關(guān)于2020年食品安全監(jiān)督抽檢信息的公告(2020年第32期)。標(biāo)準(zhǔn)稱安琪酵母(赤峰)有限公司的產(chǎn)品中優(yōu)級(jí)綿白糖不合格。安琪酵母對(duì)檢測(cè)結(jié)果提出異議，并申請(qǐng)復(fù)檢;經(jīng)譜尼測(cè)試集團(tuán)股份有限公司復(fù)檢后，維持初檢結(jié)論。另?yè)?jù)企查查數(shù)據(jù)，在崇左的分公司2019年有兩次被查出優(yōu)質(zhì)白砂糖含量不合格。

而另一方面，安琪酵母短期償債能力不佳。

2020年年報(bào)顯示，公司貨幣資金為11.07億元，而一年內(nèi)到期的借款就高達(dá)12.84億元;流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別為1.42倍與0.78倍，低于2與1的正常值。

"過(guò)去因?yàn)樵O(shè)備和工藝的原因，添加不均勻?qū)е虏煌恢玫陌滋侨咏Y(jié)果波動(dòng)。目前赤峰公司已經(jīng)通過(guò)技術(shù)改進(jìn)和設(shè)備投入，工藝改進(jìn)，完全可以實(shí)現(xiàn)還原糖指標(biāo)的穩(wěn)定。"安琪酵母對(duì)《投資者網(wǎng)》解釋稱，"公司資產(chǎn)負(fù)債率不到45%，在上市公司中屬于正常水平，流動(dòng)和速凍比率與酵母行業(yè)特殊經(jīng)營(yíng)性有關(guān)。"

全產(chǎn)業(yè)鏈布局何時(shí)見(jiàn)效

實(shí)際上，安琪酵母并不滿足于深耕單一行業(yè)，從產(chǎn)業(yè)鏈上游的制糖業(yè)、下游的包裝業(yè)、酵母衍生品業(yè)、制奶業(yè)等，公司在酵母產(chǎn)業(yè)鏈上已經(jīng)布局多年。

財(cái)報(bào)顯示，安琪酵母包裝業(yè)務(wù)開(kāi)展于1994年，客戶包括安琪酵母、蒙牛乳業(yè)、均瑤集團(tuán)、貝因美集團(tuán)、十三香集團(tuán)等知名食品企業(yè)。而直到2020年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收為3.34億元，營(yíng)收占比為3.74%。

受制于原料價(jià)格上漲，安琪酵母制糖業(yè)連續(xù)兩年毛利率為負(fù)值，陷入"多賣多賠"的窘境;而奶制品業(yè)務(wù)發(fā)展幾乎停滯，2020年?duì)I收為0.46億元，創(chuàng)五年來(lái)新低。

保健品方面，公司旗下品牌"安琪紐特"在市場(chǎng)上處于弱勢(shì)地位。以"酵母蛋白粉"為例，其在淘寶旗艦店的銷量低于同行競(jìng)品中糧可益康蛋白粉、康恩貝蛋白粉。

"保健品業(yè)務(wù)發(fā)展有其自身的發(fā)展軌跡;包裝行業(yè)依賴裝備水平，隨著子公司宏裕包材裝備的改善，發(fā)展向好，去年?duì)I收達(dá)到了一個(gè)較好的水平;奶制品由于去年疫情，遭受了一定的影響，糖等非主營(yíng)產(chǎn)品也發(fā)展不盡人意。"安琪酵母對(duì)此向《投資者網(wǎng)》回應(yīng)稱，"公司會(huì)重新審視這些業(yè)務(wù)，做出相應(yīng)的對(duì)策。公司產(chǎn)品和分支業(yè)務(wù)較多，發(fā)展有快有慢，應(yīng)屬正常。公司力求各分支業(yè)務(wù)能持續(xù)健康的發(fā)展。"(思維財(cái)經(jīng)出品)《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

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