三巽控股IPO前景難料：盈利能力下降 負(fù)債率激增至224.7%

經(jīng)過多次遞表后，領(lǐng)地控股(5.69, 0.00, 0.00%)(HK.6999)、大唐地產(chǎn)(HK.2117)已經(jīng)于近日成功登陸港交所。至此，2020年已先后有7家房企上市。而今年已遞交上市申請但尚未成功的公司僅剩下三巽控股集團(tuán)有限公司(以下簡稱“三巽控股”)。

與領(lǐng)地控股、大唐地產(chǎn)境遇相似，三巽控股也已經(jīng)過多次遞表申請上市。2020年10月27日，三巽控股向港交所遞交招股書，謀求在香港主板上市。值得注意的是，這是該公司在2019年10月17日、2020年4月27日遞表失效之后的第三次遞表。三巽控股作為今年申請港股上市的中小型房企之一，目前仍在等候聆訊，IPO前景難料。

作為根植于安徽省的中小房企，三巽控股在追求百億銷售規(guī)模、在全國市場突圍的背后，離不開高杠桿模式驅(qū)動擴(kuò)張。在公司業(yè)績持續(xù)攀升的同時，三巽控股的負(fù)債規(guī)模也在同步上升?！锻顿Y者網(wǎng)》就相關(guān)情況聯(lián)系三巽控股，但一直未收到公司回復(fù)。

根植安徽謀突圍

招股書顯示，三巽控股是一家總部位于上海、植根安徽省、布局長三角地區(qū)的專注于住宅物業(yè)開發(fā)及銷售的中國房地產(chǎn)開發(fā)商。三巽控股的起源可追溯至2004年成立的安徽三巽投資，創(chuàng)始人為錢堃、安娟夫婦。

招股書顯示，三巽控股在上市前的股東持股結(jié)構(gòu)中，錢堃、安娟夫婦是控股股東，分別持有79.8%、7.6%的股份，合計(jì)持有87.4%的股份;此外，錢冰持股7.6%，郭蘭華持股5.0%。

自2004年成立以來，三巽控股致力于深耕安徽省的房地產(chǎn)市場。自2010年滁州三巽(物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的項(xiàng)目公司，三巽控股主要附屬公司)成立，三巽控股開始在全國突圍與擴(kuò)張，并于2017年至2019年將物業(yè)發(fā)展拓展至安徽省鳳陽、淮南、合肥、宿州、阜陽、安慶、山東、江蘇等各地。

招股書顯示，截至2020年7月31日，三巽控股共有42個處于不同開發(fā)階段的項(xiàng)目，覆蓋三個省的11個城市，擁有總土地儲備約440萬平方米。其中約400萬平方米(占比90.3%)位于安徽省。

根據(jù)安徽省房地產(chǎn)商會，于2018年在總部位于或主要市場在安徽省的房企中，按新增土地儲備計(jì)，三巽控股排名第一;按合約銷售額計(jì)，三巽控股排名第二。根據(jù)克而瑞榜單數(shù)據(jù)，三巽控股2018年實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額為70.1億元，2019年實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額為91.2億元，在2019年中國房地產(chǎn)企業(yè)TOP200中排名在167位。

三巽控股的銷售規(guī)模與已成功上市房企領(lǐng)地控股、大唐地產(chǎn)相差甚遠(yuǎn)。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2019年，領(lǐng)地控股、大唐地產(chǎn)的全口徑銷售額分別為247.3億元、339.5億元，遠(yuǎn)高于三巽控股的銷售規(guī)模。

盈利能力下降

招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年及截至2020年5月31日止五個月，三巽控股分別錄得收入2.63億元、7.24億元、31.09億元及8億元;毛利分別為6880萬元、2.07億元、9.79億元及2.22億元。其中，2018年、2019年收入增幅分別為23.32%、11.00%，呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。

但是從凈利潤來看，三巽控股的年內(nèi)溢利規(guī)模增長并不穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年及截至2020年5月末，三巽控股的年內(nèi)溢利分別為-0.38億元、0.44億元、3.95億元、0.46億元。值得注意的是，2020年前5月，三巽控股的年內(nèi)溢利出現(xiàn)下滑，同比下滑了30.71%。

關(guān)于2020年前5月的業(yè)績變動原因，三巽控股在招股書中披露，收入同比增加主要由于滁州三悅瀾山(瑯琊府)、亳州公館及利辛壹號院(均于同期竣工并開始交付)等項(xiàng)目交付的建筑面積增加;毛利波動的主要原因?yàn)橐呀桓兜慕ㄖ娣e波動。期內(nèi)溢利減少主要由于持續(xù)擴(kuò)展業(yè)務(wù)而導(dǎo)致銷售及營銷開支以及廣告開支增加。招股書顯示，2020年前5月，三巽控股的廣告、營銷及業(yè)務(wù)發(fā)展開支2322萬元，同比增長60%。

與同行業(yè)領(lǐng)地控股、大唐地產(chǎn)相比，三巽控股的盈利規(guī)模仍有待提升。以2019年為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，領(lǐng)地控股、大唐地產(chǎn)的凈利潤分別為5.44億元、7.10億元，高于三巽控股的凈利潤3.95億元。

值得一提的是，三巽控股的毛利率方面出現(xiàn)了下降。招股書顯示，2017年至2019年及截至2020年5月末，三巽控股的毛利率分別26.2%、28.6%、31.5%及27.8%。招股書中披露，其毛利率下降主要由于兩個于同期交付的項(xiàng)目(即滁州三悅瀾山(瑯琊府)及亳州公館)的毛利率相對較低。

負(fù)債率激增至224.7%

三巽控股在追求規(guī)模擴(kuò)張的同時，負(fù)債規(guī)模也在持續(xù)攀升。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年及截至2020年5月末，三巽控股的流動負(fù)債分別為32.99億元、72.31億元、115.67億元、127.89億元。三巽控股的負(fù)債總規(guī)模也從2017年的34.46億元上升至2019年124.96億元，截至2020年5月末，總負(fù)債再攀高峰，至140.39億元。

業(yè)務(wù)擴(kuò)展以及負(fù)債增加的同時，三巽控股的融資成本也在增加。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年及及2020年前五個月，三巽控股的融資成本分別為670萬元、860萬元、4430萬元、1000元及300萬元;未償還借款總額分別為5.14億元、7.1億元、17.57億元及20.78億元，借款總額的加權(quán)平均實(shí)際利率分別為14.9%、14.0%、12.3%及10.4%。

截至2020年5月末，三巽控股賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2.57億元，計(jì)息銀行貸款及其他借款8.34億元，公司現(xiàn)金難以覆蓋其短期借款，三巽控股仍面臨著較大的償債壓力。

在主要財(cái)務(wù)比率方面，截至2020年前五個月，三巽控股的流動比率為1.1倍，凈債務(wù)與權(quán)益比率為24.8%，權(quán)益回報(bào)率為12.0%，純利率5.8%，利息償付比率1.4倍。

值得警惕的是，三巽控股的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升。根照招股書，2017年、2018年，三巽控股的資產(chǎn)負(fù)債率分別為132.6%、140.5%，截至2020年5月31日，三巽控股資產(chǎn)負(fù)債率由2019年末的204.0%顯著增至224.7%。

招股書顯示，截至2020年 5月31日，三巽控股的凈資產(chǎn)負(fù)債比為24.8%;現(xiàn)金短債比為2.2，但是其扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率(按總負(fù)債減合約負(fù)債除以總資產(chǎn)減合約負(fù)債計(jì)算)為84%，已經(jīng)觸及了“三道紅線”之一，即剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%的紅線。

三巽控股以高杠桿謀求規(guī)模擴(kuò)張，融資仍是其保障現(xiàn)金流的主要手段。此次三巽控股申請港股上市融資，募資欲用作開發(fā)現(xiàn)有物業(yè)項(xiàng)目的建筑成本、土地收購增加土儲、以及一般營運(yùn)資金用途。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對《投資者網(wǎng)》表示：“三巽控股面臨的高負(fù)債壓力較大，后續(xù)融資也有壓力。即使是申請港股上市，成功上市的機(jī)會也不大。對于企業(yè)而言，若不降低過高的負(fù)債，也可能無法通過上市。目前三巽控股已經(jīng)三次遞表，我認(rèn)為關(guān)鍵點(diǎn)還在于關(guān)注企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營可持續(xù)性問題。”

嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，“從實(shí)際觀察來看，很多上市房企確實(shí)存在高負(fù)債、低利潤等問題。尤其是部分城市(房產(chǎn)市場)已經(jīng)降溫，這都會影響此類城市的項(xiàng)目銷售，進(jìn)而影響此類港股上市房企的股價。”(思維財(cái)經(jīng)出品)(葛凡梅)

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