競購輝山乳業(yè)：一道債務(wù)與奶源的選擇題 新“接盤者”是誰？

自去年底退市后，輝山乳業(yè)的接盤者換了一波又一波。9月19日，有消息稱，新希望集團(tuán)與越秀集團(tuán)將競購輝山乳業(yè)。在此之前，伊利、蒙牛、菲仕蘭、中糧集團(tuán)等都曾對(duì)輝山乳業(yè)有重組意向，但最終都紛紛退出。在眾多乳企爭相競購的背后，是上游奶源正成為當(dāng)下乳企競爭點(diǎn)，而輝山乳業(yè)存欄奶牛等上游資產(chǎn)也成為了“香餑餑”。

新“接盤者”

9月19日，有消息稱，在今年4月伊利退出重組之后，輝山乳業(yè)又迎來兩個(gè)潛在投資方，分別是越秀集團(tuán)和新希望集團(tuán)。作為輝山乳業(yè)的潛在投資方，越秀集團(tuán)和新希望集團(tuán)已經(jīng)分別提交了重整計(jì)劃方案。

其中，在各自的投資方案中，越秀集團(tuán)以現(xiàn)金20億元出資持有新公司67%股權(quán)(20億元注冊(cè)資本)，轉(zhuǎn)股債權(quán)人以債權(quán)作價(jià)9.85億元出資持有新公司33%股權(quán)，新公司持有輝山中國和乳業(yè)集團(tuán)沈陽公司100%股權(quán)，進(jìn)而間接持有輝山乳業(yè)集團(tuán)系列企業(yè)其他公司100%股權(quán)。

新希望集團(tuán)則是以現(xiàn)金15億元出資持有新公司67%股權(quán)，剩余約7.39億元注冊(cè)資本(33%股權(quán))將根據(jù)重整計(jì)劃的規(guī)定，由債權(quán)人持股平臺(tái)代表全體轉(zhuǎn)股債權(quán)人持有，清償輝山乳業(yè)集團(tuán)系列企業(yè)轉(zhuǎn)股債權(quán)人的債權(quán)，且新公司將根據(jù)重整計(jì)劃規(guī)定承接輝山乳業(yè)集團(tuán)系列企業(yè)負(fù)債。

關(guān)于參與輝山乳業(yè)重組的相關(guān)情況，北京商報(bào)記者采訪新希望集團(tuán)和越秀集團(tuán)，但截至記者發(fā)稿，未收到回復(fù)。

2016年12月，做空機(jī)構(gòu)渾水接連發(fā)布的兩份報(bào)告，直指輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)造假之后，隨后，沈陽市中級(jí)人民法院對(duì)輝山乳業(yè)正式啟動(dòng)破產(chǎn)重組，近三年，伊利、蒙牛、菲仕蘭等乳企都曾與輝山乳業(yè)進(jìn)行重組意向接觸，卻均未有下文，而輝山乳業(yè)如何拆分始終沒有定論。

此次對(duì)于輝山乳業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展，越秀集團(tuán)方面從上游草料種植、中游原料奶生產(chǎn)、下游生鮮連鎖等環(huán)節(jié)給出了計(jì)劃，并給出了2020-2025年的投資計(jì)劃和營收預(yù)測(cè);新希望集團(tuán)則在“升級(jí)輝山品牌、提升產(chǎn)品毛利、挖掘嬰配粉潛力”等方面提出了方案，未給出未來生產(chǎn)經(jīng)營的投資預(yù)測(cè)。

若二者選其一，乳業(yè)專家宋亮認(rèn)為，相較于越秀集團(tuán)，新希望集團(tuán)給出的方案對(duì)輝山乳業(yè)來說更具吸引力。

“從輝山乳業(yè)發(fā)展之初到現(xiàn)在，最大的問題是下游市場(chǎng)和品牌建設(shè)。作為養(yǎng)殖企業(yè)，輝山乳業(yè)下游市場(chǎng)的變現(xiàn)能力如果不能建立，對(duì)其來說始終是有風(fēng)險(xiǎn)的。因此，從品牌建設(shè)方向來看，新希望集團(tuán)給的方案更合理。”宋亮進(jìn)一步分析稱。

債務(wù)資產(chǎn)平衡術(shù)

在業(yè)界看來，輝山乳業(yè)至今重組未果的原因主要是債權(quán)方和重組方的博弈陷入僵局。一方面，巨額債務(wù)一直是輝山乳業(yè)的痛點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2017年輝山乳業(yè)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，涉及的金融債權(quán)高達(dá)上百億元，涉及70多家債權(quán)人，包括23家銀行，10多家融資租賃公司以及部分P2P、私募機(jī)構(gòu)。2017年8月，輝山乳業(yè)重組資料顯示，僅金融類債權(quán)就高達(dá)380億元，償債難度十分巨大。

而另一方面，輝山乳業(yè)的奶源資產(chǎn)又是各大乳企爭搶的“香餑餑”。宋亮表示，新希望集團(tuán)和越秀集團(tuán)競購輝山乳業(yè)，就是為了搶占其奶源。

事實(shí)上，看中輝山乳業(yè)奶源的不僅新希望集團(tuán)和越秀集團(tuán)，光明乳業(yè)早已率先出手。2019年12月24日，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，公司參與競拍江蘇輝山乳業(yè)及江蘇輝山牧業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，并最終以7.51億元的成交價(jià)格中標(biāo)。不過，光明乳業(yè)在公告中表示僅接盤資產(chǎn)，原江蘇輝山乳業(yè)及江蘇輝山牧業(yè)的債權(quán)債務(wù)和或有負(fù)債與公司無關(guān)。

彼時(shí)，對(duì)于光明乳業(yè)競拍輝山乳業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，香頌資本董事沈萌在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，輝山乳業(yè)整體債務(wù)重組可能失敗，接下來不排除以分拆出售方式進(jìn)行償債，未來輝山乳業(yè)或?qū)⒉粡?fù)存在。

在沈萌看來，過去接盤方都想借機(jī)大幅度廢除債務(wù)，而債權(quán)方又不會(huì)輕易放棄債權(quán)，其癥結(jié)就在于雙方都僅站在各自立場(chǎng)上盡可能將自己利益最大化，而沒人考慮輝山乳業(yè)自身的經(jīng)營問題。“此次重組方案推進(jìn)是否順利，主要看接盤方是否會(huì)根據(jù)輝山乳業(yè)自身經(jīng)營情況制定相應(yīng)對(duì)策。”

根據(jù)2018年8月北京市中倫律師事務(wù)所公布的招募重整方的公告，輝山乳業(yè)擁有45萬畝的種植基地、80座現(xiàn)代化自營牧場(chǎng)、約18萬頭奶牛。不過，幾經(jīng)波折后，輝山乳業(yè)資產(chǎn)情況到底還剩多少目前尚不可知。

得奶源者得天下?

“得奶源者得天下”已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，對(duì)奶源的競爭也進(jìn)入白熱化。近年來，乳企對(duì)于奶業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈條不斷提高重視，紛紛開始向上游產(chǎn)業(yè)鏈布局。

今年8月，伊利發(fā)布公告稱，其全資子公司金港控股擬以約2.03億港元的價(jià)格，認(rèn)購中地乳業(yè)約4.33億股;7月28日，中國圣牧發(fā)布公告稱，蒙牛全資附屬子公司以每股0.33港元的價(jià)格行使對(duì)中國圣牧約11.97億股的認(rèn)股權(quán)……

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，企業(yè)熱衷于并購而非自建奶源，是因?yàn)樯嫌勿B(yǎng)殖門檻高、投資回報(bào)期長、風(fēng)險(xiǎn)大。即便有資本、技術(shù)和管理等支持，也很難在短期內(nèi)形成規(guī)模。

從2014年開始，我國的奶牛養(yǎng)殖業(yè)一直處于低迷狀態(tài)，并有部分中小牧場(chǎng)退出市場(chǎng)。2018年底，奶牛養(yǎng)殖業(yè)下行期結(jié)束之后，2019年奶價(jià)開始回暖。盡管疫情對(duì)奶價(jià)造成了一定的影響，但隨著疫情防控形勢(shì)逐漸良好，奶價(jià)開始逐步恢復(fù)。

不過，全國奶源仍處于“供不應(yīng)求”狀態(tài)，且我國乳業(yè)正由“全面增長”模式下的增量發(fā)展進(jìn)入存量競爭階段。數(shù)據(jù)顯示，2019年全國液態(tài)奶行業(yè)的銷售量同比增長0.03%，全國乳制品銷量增速僅為1.09%，乳制品行業(yè)增長趨于停滯。

沈萌認(rèn)為，得到輝山乳業(yè)上游資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)來說可以進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，從而在激烈的市場(chǎng)競爭中實(shí)現(xiàn)彎道超車。“未來乳業(yè)競爭將包括品牌、規(guī)模、質(zhì)量等多個(gè)維度。”

北京商報(bào)記者錢瑜白楊王曉

關(guān)鍵詞： 輝山乳業(yè)