房企高杠桿走向終結：從房住不炒到“三條紅線”

在不同時期，房地產業(yè)的融資環(huán)境松緊不一，房企通常會借助融資環(huán)境較好的時機，獲得資金上的回緩空間。更為常見的是，通過擴大融資規(guī)模，房企以高負債的手段進行擴張。

房地產企業(yè)借助高杠桿進行快速擴張的時代，正在走向終結。

近幾個月來，主管部門對房地產融資環(huán)節(jié)的監(jiān)管，正在迅速升級。6月24日，銀保監(jiān)會發(fā)文強調“嚴控違規(guī)資金流入房地產市場”。7月24日，房地產工作座談會召開，首次提出“實施好房地產金融審慎管理制度”。8月20日，央行、住建部召開重點房企座談會，研究落實房地產金融審慎管理。

其中，對房地產融資的管理，主要是以“三條紅線”為標準，具體為：剔除預收款后的資產負債率大于70%;凈負債率大于100%;現(xiàn)金短債比小于1倍。根據房企的“踩線”情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔，然后實施差異化債務規(guī)模管理。

作為一個資金密集型行業(yè)，長期以來，房地產企業(yè)習慣了舉債發(fā)展。在行業(yè)的“黃金時代”，通過階段性的高負債來實現(xiàn)高增長的案例，始終存在。但與此同時，高負債也拖垮了一些房企的資金鏈，同時對金融安全構成威脅。

近年來，隨著房住不炒的理念深入人心，房地產迅速向居住屬性回歸，對負債的管理也逐漸收緊。盡管房企已在有意識地強化資金安全，但政策的收緊力度，顯然超過了預期，而且從各方面來看，這都不是一個短期行為，而是常態(tài)化手段。

從“C端”到“B端”

房地產融資政策的收緊看似十分突然，但實際上，近些年的樓市調控基調一直是“去杠桿”。

2016年年底的中央經濟工作會議首次提出，“房子是用來住的，不是用來炒的”。此后，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了多輪政策，地方政府也紛紛發(fā)文調控。到2019年，房地產長效機制逐漸落地試點，意味著這一輪樓市調控進入常態(tài)化階段。

在這期間，針對需求端的去杠桿政策最為引人注目。各級監(jiān)管部門在延續(xù)了以往的限購、限貸等措施外，還首次推出“限售”措施，通過對房屋持有年限的規(guī)定，遏制短期內進行低買高賣的炒房行為。

今年第二季度，部分區(qū)域市場迅速從疫情中恢復，各路資金蜂擁進入樓市。為遏制市場過熱，一些城市開始嚴打“資金貸”“房抵貸”等行為，另有不少城市發(fā)文封堵“假離婚”的漏洞。這些措施同樣是在需求端進行去杠桿。

恒大研究院指出，2020年上半年，金融機構新增人民幣貸款中個人住房貸款的占比為18.9%，較2016年全年的38.7%，大幅回落19.8個百分點。

直到7月24日的房地產工作座談會首次提出“實施好房地產金融審慎管理制度”，樓市去杠桿的重心，才從“C端”轉移到“B端”。

21世紀經濟報道記者了解到，在此之前，監(jiān)管層已經有過多輪調研和征求意見，一些房企也參與其中。去年以來，很多嗅到政策風向的企業(yè)已經著手調整負債結構、控制債務規(guī)模。加之此前市場銷售向好、融資環(huán)境寬松，目前整個行業(yè)的負債率水平要低于前幾年。

國泰君安證券認為，2019年年中已是房企有息負債的相對高點。“房企2019年下半年開始已經著手降低有息負債規(guī)模，本輪融資政策收緊與行業(yè)戰(zhàn)略部署是相一致的。”

實際上，對“B端”的監(jiān)管，有可能成為一種常態(tài)化手段。多位受訪者認為，“房地產金融審慎管理制度”是房地產長效機制的一部分，在正式落地后會持續(xù)實施。

杠桿之力

根據國家統(tǒng)計局的數據，房地產企業(yè)的到位資金中，有近一半來自于銷售(定金及預收款、個人按揭貸款)，其余來自融資。因此，無論在需求端還是融資端，去杠桿政策都會產生不小的影響。

上海某大型房企相關負責人向21世紀經濟報道記者表示，近些年，對銷售端的杠桿管控是越來越嚴的。以預售條件的變化為例，“最早的時候，拿完地，再有個規(guī)劃設計圖，就可以賣了;到后面，要求項目必須要開建，但只要地上和地下的層數達到‘正負零’即可。”

他說，這一政策此后演變?yōu)椋艘蠼ㄔO進度外，還對資金投入的比例有所規(guī)定。到近兩年，一些城市提出了樓盤必須封頂的硬性要求。而且按照規(guī)定，定金和預收款必須進入專門的監(jiān)管賬戶，并被限定用于項目開發(fā)和建設。

“靠一個項目的定金和預收款，支撐一個或多個項目的滾動開發(fā)，那個時代早就過去了。”他說。

與此同時，在2013年-2014年后，房地產行業(yè)從供不應求進入供大于求的階段，雖然仍有結構性的機會，但整體的需求紅利正在迅速消失。

相比之下，在不同時期，房地產業(yè)的融資環(huán)境松緊不一，房企通常會借助融資環(huán)境較好的時機，獲得資金上的回緩空間。更為常見的是，通過擴大融資規(guī)模，房企以高負債的手段進行擴張。

作為“三條紅線”之一的“剔除預收款后的資產負債率大于70%”，一直被視為房地產業(yè)的負債率紅線。在市場處于上升周期、行業(yè)快速擴張的階段，突破這一紅線的情況比比皆是。

以行業(yè)快速擴張的2017年為例，據Wind資訊統(tǒng)計，截至2017年6月30日，136家上市房企的整體負債率為78.9%。在排名前50的房企中，有超過半數的房企資產負債率在80%以上。盡管這一指標是未剔除預收款的結果，但仍然偏高。

到今年年中，房企的資產負債率普遍下降，但即便在大型房企中，突破“紅線”的情況仍然不少，且仍有約1/3的50強房企資產負債率超過80%。

“實際情況要比表內體現(xiàn)的更嚴重。”前述房企人士指出，很多企業(yè)通過表外融資，使得債務隱性化，而表內的財務指標仍是健康的。此外，近些年流行的跟投，也容易被做成表外債務。

他表示，這是房地產業(yè)發(fā)展慣性的一種體現(xiàn)，即通過高負債來實現(xiàn)高增長，甚至“彎道超車”。盡管也有因債務過重而導致資金鏈斷裂的個案，但在過往的實踐中，這一模式仍屢試不爽。

降負債易，高增長難

由于對債務規(guī)模進行精準約束，“三條紅線”的推出，很可能打破這種路徑依賴。

監(jiān)管層根據“三條紅線”觸線情況不同，將房地產企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。以2019年6月底的有息負債規(guī)模為基礎，三項指標全部踩線的“紅檔”企業(yè)，有息負債不得增加;踩中兩項的“橙檔”企業(yè)，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%;只有一項踩線“黃檔”房企，有息負債規(guī)模年增速可放寬至10%;全部指標符合要求的“綠檔”，有息負債規(guī)模年增速可放寬至15%。

國泰君安以200強房企中有存量債券并且財務數據較為齊全的91家房企作為樣本，按照“三道紅線”劃分，處于綠、黃、橙、紅的房企分別占比31%、32%、13%、24%。

若對參加座談會的12家重點房企進行劃分，全部不踩線的“綠檔”房企僅有四家，分別為保利、中海、華潤、華僑城。

七成左右的“踩線率”，側面證明了政策約束之苛刻。雖然在對外表態(tài)中多給予“利好”的定性，將這一政策稱為對行業(yè)的規(guī)范，但據21世紀經濟報道記者了解，企業(yè)對這一政策的研究已經展開。

記者了解到，很多房企已拿到上述文件的原文，但不清楚具體的執(zhí)行細節(jié)和執(zhí)行尺度。一些房企已經和相熟的金融機構進行溝通，并未得到確定性的答復。有北京房企人士向記者透露，金融機構也在等待相關指導性文件的正式下發(fā)。

盡管如此，由于茲事體大，不少房企在內部已經形成了“降負債”共識。前述北京房企人士透露，其所在的公司要求，在政策正式落地之前抓緊研究，形成幾套預案。

就整個行業(yè)而言，國泰君安認為，本輪政策收緊對行業(yè)整體影響不大，因為“行業(yè)整體償債能力較為穩(wěn)健”，實質風險可控。“融創(chuàng)、榮盛等部分房企雖處于紅、橙檔，但財務指標超過標準的幅度并不大，可以通過季末增加銷售回款、表外融資、臨近季末降低現(xiàn)金支出等方式改善資產負債表靜態(tài)流動性，從而提升檔位降低融資約束。”

但降負債易，高增長難。前述上海房企人士表示，“時代在變化”，通過高負債進行擴張的時代已經成為歷史。

他表示，按照新規(guī)，即使達到“綠檔”的標準，企業(yè)的借貸規(guī)模仍然有限，再考慮到行業(yè)已進入“白銀時代”，市場空間正在縮小。這也意味著，行業(yè)的階層會繼續(xù)固化，“彎道超車”的機會不再有。此外，如果監(jiān)管層的決心夠大，未來還會對表外債務進行管理，屆時企業(yè)融資的施展空間會更小。

至少從短期來看，這一預期已經引發(fā)了一些策略的變化，比如拿地和投資。在近期的房企中期業(yè)績會上，雅居樂董事局主席兼總裁陳卓林表示，“我們現(xiàn)在不能亂拿地……下半年如果沒有好地、沒有好項目，我們就到明年拿地，因為拿錯地是很痛苦的一件事情。”

(作者：張敏 編輯：包芳鳴)

關鍵詞： 房企高杠桿 三條紅線