創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革問(wèn)答：怎樣看待漲跌幅限制變化帶來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)？

《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《交易特別規(guī)定》)將自按照《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。與征求意見(jiàn)稿相比，《交易特別規(guī)定》進(jìn)一步明確，從創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革新規(guī)后第一只新股上市起開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板股票全部實(shí)行漲跌幅20%的機(jī)制。

根據(jù)新的交易規(guī)則，深交所將完善創(chuàng)業(yè)板新股上市初期交易機(jī)制，提高創(chuàng)業(yè)板新股上市初期價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，一是增加新股不設(shè)漲跌幅天數(shù)，注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票，上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制;二是優(yōu)化盤(pán)中臨時(shí)停牌機(jī)制，設(shè)置30%、60%兩檔停牌指標(biāo)，各停牌10分鐘。另外，對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票競(jìng)價(jià)交易的價(jià)格漲跌幅限制進(jìn)行調(diào)整放寬至20%，超過(guò)漲跌幅限制的申報(bào)為無(wú)效申報(bào)。

與此同時(shí)，部分基金日漲跌幅也將同步放寬至20%，主要包括：跟蹤指數(shù)成份股僅為創(chuàng)業(yè)板股票或其他實(shí)行20%漲跌幅限制股票的指數(shù)型ETF、LOF或分級(jí)基金B(yǎng);以及80%以上非現(xiàn)金基金資產(chǎn)投資創(chuàng)業(yè)板股票或其他實(shí)行20%漲跌幅限制股票的LOF。

從科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，科創(chuàng)板目前實(shí)行的是20%的漲跌幅限制，到目前為止運(yùn)行整體平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)連續(xù)多日漲?；虻５那樾巍?chuàng)業(yè)板改革后，相關(guān)規(guī)則與科創(chuàng)板保持了一致，實(shí)現(xiàn)了滬深兩市在基礎(chǔ)規(guī)則制度方面的一致性，也實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板存量與增量改革并行下、存量公司股票和新發(fā)行上市企業(yè)股票交易規(guī)則的一致性。

從市場(chǎng)交易來(lái)看，漲跌幅的進(jìn)一步放開(kāi)，加強(qiáng)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)功能，但也有可能為個(gè)別股票帶來(lái)更大的價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。正因如此，為了防范嚴(yán)重異常波動(dòng)情形和持續(xù)過(guò)度炒作，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定與健康發(fā)展，《交易特別規(guī)定》提出連續(xù)競(jìng)價(jià)階段限價(jià)申報(bào)的買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格不得高于買(mǎi)入基準(zhǔn)價(jià)格的102%，賣出申報(bào)價(jià)格不得低于賣出基準(zhǔn)價(jià)格的98%，并進(jìn)一步提出了設(shè)置單筆最高申報(bào)數(shù)量上限、調(diào)整交易公開(kāi)信息披露指標(biāo)、實(shí)施盤(pán)后定價(jià)交易以及新增股票特殊標(biāo)識(shí)等一系列要求。另一方面，改革也對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票投資者的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出了更高的要求，對(duì)新開(kāi)權(quán)限的投資者設(shè)置了具備兩年交易經(jīng)驗(yàn)和前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)大于10萬(wàn)的門(mén)檻。

從成長(zhǎng)與估值的匹配來(lái)看，我們的研究表明，主要中國(guó)股票指數(shù)的盈利增速可解釋其約87%的前瞻市盈率，因此具有較佳成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)板有望享有較高的估值水平;與高峰期水平相比，目前創(chuàng)業(yè)板公司市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理，因此漲跌幅規(guī)則變化不大可能為整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。

從板塊分化來(lái)看，新規(guī)加大了基本面欠佳的公司獲得過(guò)高定價(jià)水平的難度。而且考慮到創(chuàng)業(yè)板改革是對(duì)存量市場(chǎng)和增量市場(chǎng)同時(shí)開(kāi)展改革，對(duì)新上市企業(yè)和已上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，新規(guī)均有助于加速市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的進(jìn)程和鞏固價(jià)值投資的理念。我們從二級(jí)市場(chǎng)視角出發(fā)，梳理創(chuàng)業(yè)板上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)特點(diǎn)、較佳的基本面和成長(zhǎng)潛力以及更趨合理的估值水平后發(fā)現(xiàn)，與A股其他板相比，創(chuàng)業(yè)板公司普遍具有較高的收入與盈利增速、較高的凈資產(chǎn)收益率與研發(fā)開(kāi)支/費(fèi)用比率，以及較高的職工持股計(jì)劃比例和董事會(huì)成員持股比例。

從市場(chǎng)參與者組成來(lái)看，隨著機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)上升、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的陣容不斷擴(kuò)大、投資者逐漸適應(yīng)新的交易制度，創(chuàng)業(yè)板的波動(dòng)率與換手率有望下降，總體波動(dòng)趨向平穩(wěn)。相關(guān)基金漲跌幅同步放寬至20%，也有利于讓價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略和價(jià)值投資理念成為市場(chǎng)的共識(shí)與常態(tài)。

從退市機(jī)制來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板改革旨在豐富和完善退市標(biāo)準(zhǔn)、從嚴(yán)落實(shí)執(zhí)行退市機(jī)制，精簡(jiǎn)優(yōu)化退市流程，取消暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，對(duì)交易類退市不再設(shè)置退市整理期，大幅提升優(yōu)勝劣汰機(jī)制的執(zhí)行力與震懾力。同時(shí)完善中介追責(zé)和投資者保護(hù)，充分保障投資者信心和保護(hù)投資者利益，并充分平衡新舊投融資者利益。擴(kuò)大跌幅限制，無(wú)疑有利于幫助精準(zhǔn)篩選和淘汰無(wú)創(chuàng)收和盈利的“僵尸企業(yè)”，避免和防止逆向選擇，并向市場(chǎng)和投資者釋放明確信號(hào)、廓清價(jià)值發(fā)現(xiàn)尺度、抬升估值中樞，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展更多的資本空間和金融資源空間。

(作者為華興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師 龐溟/文)

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