部分轉(zhuǎn)債何以走勢異常？交易制度的思索

雖然在證券市場上，可轉(zhuǎn)換公司債(以下簡稱轉(zhuǎn)債)不是主角，但近兩年來，還是受到了越來越多投資者的關(guān)注。特別是去年以來，轉(zhuǎn)債發(fā)行密集，且絕大多數(shù)品種上市以后都有不錯的正收益。另外，轉(zhuǎn)債發(fā)行實行信用申購的方式，購買者即便賬戶上沒有一分錢，也沒有任何證券市值，都可以進行申購，在中簽以后補足資金即可。如此一來，也就出現(xiàn)了一個幾乎是無風(fēng)險，且機會成本極低的獲利機會，以至很多人像申購新股一樣重視申購轉(zhuǎn)債。

部分轉(zhuǎn)債波動異常

時下轉(zhuǎn)債最受人關(guān)注的，倒不是其發(fā)行的火爆，而是在二級市場上的異常波動。

眾所周知，轉(zhuǎn)債到期時，持有人可以有兩種選擇，一是兌付本息，二是轉(zhuǎn)為股票。而轉(zhuǎn)債在發(fā)行時，都有相應(yīng)的轉(zhuǎn)股價格約定。當(dāng)然，如果屆時正股價格明顯低于轉(zhuǎn)股價，作為轉(zhuǎn)債發(fā)行人的上市公司，也可以下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，以確保轉(zhuǎn)股的順利完成。反過來，如果轉(zhuǎn)債折算的股價明顯高于轉(zhuǎn)股價時，有的公司也有強制贖回的約定，即把它按原定的轉(zhuǎn)股價轉(zhuǎn)股。如此一來，也就給轉(zhuǎn)債價格框定了一個大體上的波動范圍，通常不會低于面值，也不會出現(xiàn)根據(jù)轉(zhuǎn)股比例折算的價格高出轉(zhuǎn)股價很多。在理論上，轉(zhuǎn)債折算后的價格與正股的價格應(yīng)該是基本相等的，但考慮到時間因素等，一般也會有一定的升水與貼水，這分別被稱之為折價率和溢價率。從目前情況來看，絕大部分轉(zhuǎn)債相當(dāng)于正股都處于溢價狀態(tài)。這似乎也表明，投資者對后市普遍還是持樂觀態(tài)度，對發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司有著良好的預(yù)期。

然而，在一段時間，轉(zhuǎn)債市場上出現(xiàn)了異常波動，有的轉(zhuǎn)債被炒到面值的兩倍以上，溢價率超過100%。換言之，就是如果現(xiàn)在要轉(zhuǎn)為股票的話，轉(zhuǎn)債持有人會出現(xiàn)50%以上的損失。既然如此，為什么轉(zhuǎn)債還是如此火爆呢?

人們發(fā)現(xiàn)，那些被爆炒的轉(zhuǎn)債通常規(guī)模比較小，有的只有幾千萬元的面值，在證券市場上絕對屬于“袖珍”品種。而且，轉(zhuǎn)債的交易規(guī)則也很特殊：沒有漲跌停板限制，并且實行T+0回轉(zhuǎn)交易。這樣一來，也就使得原本看上去并不具有炒作特性的轉(zhuǎn)債，卻具備了最多的炒作條件。于是，人們也就看到了轉(zhuǎn)債市場上部分品種動輒單日上漲50%乃至更多的異常行情，這不僅讓主板市場相比之下黯然失色，也讓科創(chuàng)板無法相比。

交易制度的思索

這里需要特別指出的是，客觀上現(xiàn)在很多參與轉(zhuǎn)債炒作的人，其實并不真正了解轉(zhuǎn)債的特點，某個轉(zhuǎn)債發(fā)行時約定過當(dāng)轉(zhuǎn)債經(jīng)折算的價格高于轉(zhuǎn)股價50%時，將觸發(fā)強制贖回，這實際上是提示了轉(zhuǎn)債價格的上限。可還是有人完全無視這一點，把轉(zhuǎn)債價格硬是炒到了溢價100%以上，結(jié)果上市公司按規(guī)定啟動強贖機制，轉(zhuǎn)債價格也就瞬間暴跌。但是，這樣的案例似乎并沒有抑制有些人炒作轉(zhuǎn)債的熱情，即便是在監(jiān)管部門明確要求加強對轉(zhuǎn)債交易的監(jiān)管之后，轉(zhuǎn)債二級市場仍然相當(dāng)火爆。

部分轉(zhuǎn)債品種在市場上的異常波動，表面看是反映了市場極度投機的一面。但換個角度來說，其交易制度在這方面所起到的作用，也是不可忽視的。有人就提出，轉(zhuǎn)債是否有必要不設(shè)漲跌停板，以及實施T+0交易呢?這樣的制度安排對轉(zhuǎn)債的又有多大的意義呢?反過來也可以考慮，作為一種交易制度的實踐，部分轉(zhuǎn)債品種的行情又在信息披露以及監(jiān)管方面，提出了什么值得研究的課題呢?進一步說，當(dāng)轉(zhuǎn)債大幅度上漲以后，客觀上它也是具備了作為正股的買入期權(quán)的某種功能，在這種情況下是否也應(yīng)該有與之相對應(yīng)的某種制度安排呢?如果繼續(xù)深入思考下去，人們一定還能發(fā)現(xiàn)更多的問題。

客觀上，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為上市公司重要的再融資手段之一，并且其發(fā)展還在加快。今年1-2月份，轉(zhuǎn)債的發(fā)行就比去年同期增加了40%以上。相比之下，至少是在轉(zhuǎn)債交易以及相關(guān)制度的研究上，還顯得比較滯后，這方面的工作應(yīng)該抓緊補起來?！　?作者單位：申萬宏源證券)

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